ГоловнаЕкономікаДержава

Скоординована макроекономічна політика в умовах війни – запорука перемоги

Війна з росією переходить у формат затяжної боротьби на виснаження. І для перемоги в цій війні нам критично важливо тримати економічний фронт – не тільки сьогодні, а й настільки довго, наскільки ЗСУ буде потрібно, щоб вигнати ворога з нашої землі. 

Бліц-криг агресора не вдався – хоч із значними втратами, але Україна гідно дала відсіч ворогу як на полі боїв, так і на фінансовому фронті. У перші місяці війни дії влади були націлені на те, щоб не дати економіці провалитися в прірву. І попри всі виклики війни ми успішно пройшли цей етап. Стабільно працююча банківська система та мінімальні втрати купівельної спроможності гривні нами вже сприймаються як норма, хоча для багатьох міжнародних партнерів це досі виглядає як справжнє українське диво. 

Однак, війна затягується, і це зумовлює необхідність переформатування пріоритетів економічної політики держави на гру в довгу. На практиці це означає оптимальний розподіл наявних ресурсів для підтримки обороноздатності країни та населення, а також створення умов для генерування цих ресурсів бізнесом. Іншими словами – ми переходимо від спринтерської дистанції до стаєрської (сподіваюсь – не до марафонської), де насамперед важливо правильно розподілити свої сили. 

Скоординована макроекономічна політика в умовах війни – запорука перемоги
Кирило Шевченко виступає в парламенті, 16 липня 2020
Фото: РБК

Головним інструментом у цій вправі є фіскальна політика та бюджет країни.

З початку повномасштабної війни дефіцит бюджету логічно значно розширився і за результатами року може сягнути 25% ВВП (якщо вирахувати з доходів бюджету міжнародні гранти). За останні 20 років вищий рівень дефіциту у світі спостерігався лише декілька разів – в Іраку 2004 року, в Еритреї кілька років поспіль, у Ірландії 2010 року, у Лівії 2014-16 років, у Венесуелі 2018 року. Дефіцити подібного масштабу профінансувати нормальним чином неможливо і вони є свідченням надзвичайних проблем державних фінансів і прорахунків у економічній політиці.

В Україні ж після років виваженої фіскальної політики, реформ у монетарній і фінансовій сфері, такий величезний дефіцит є наслідком війни та її впливу як на падіння доходів бюджету, так і на масштабні видатки на оборону та підтримку населення та бізнесу. Однак це не знімає завдання пошуку оптимального вирішення цієї проблеми, щоб уникнути колапсу системи державних фінансів і профінансувати належним чином критичні видатки для забезпечення обороноздатності країни.

На жаль, незважаючи на всі зусилля української влади і наших партнерів із залучення воєнних і фінансових ресурсів закордону, цієї міжнародної підтримки вистачає лише на часткове фінансування дефіциту бюджету.

Що ж робити з рештою? – це ключове питання для макроекономічної політики. Існує декілька варіантів:

  1. Використовувати запаси минулого. Тобто накопичені міжнародні резерви. Це відбувається, коли емісія центробанку для фінансування потреб держави зумовлює додатковий попит на валюту через купівлю імпорту чи валютних цінностей, але цей попит стерилізується продажем валюти центробанком для уникнення девальвації. В Україні резерви точно не були безмежними напередодні війни – на початок року 31 млрд дол США. І за 7 місяців скоротилися на 8,5 млрд дол США. Надовго цього джерела не вистачить, крім того завжди потрібно мати недоторканий запас резервів на випадок реалізації найгірших сценаріїв. Навіть більше – стрімке зниження резервів буде зумовлювати додатковий попит на валюту і прискорювати повноцінну кризу платіжного балансу.
  2. Брати в борг у майбутнього. Тобто за рахунок залучень на внутрішньому ринку. Для цього потрібно підвищувати ставки за ОВДП, що перекладатиме тягар фінансування дефіциту бюджету на пост-воєнні часи.
  3. Прозоро перерозподілити ресурси, які спроможна генерувати наразі економіка, на найбільш пріоритетні напрями. Тобто контрольовано скоротити дефіцит бюджету через зниження непріоритетних видатків і підвищення податків, які матимуть найменший негативний ефект на відновлення економічної активності і відповідно можливості економіки генерувати ресурси в майбутньому.
  4. Продовжувати емісію і одночасно обкрадати громадян через знецінення їхніх заощаджень і доходів у гривні. Тобто внаслідок емісії грошей Національним банком, що веде до знецінення гривні через девальвацію та інфляцію. Певний час цьому можна протистояти витрачанням резервів (див. варіант 1), але недовго.

На перший погляд, останній спосіб виглядає найлегшим рішенням, щонайменше в короткостроковій перспективі з точки зору його сприйняття суспільством. Адже емісійне фінансування центробанком накладає на суспільство прихований «інфляційний податок», який може навіть дозволити скоротити дефіцит бюджету до прийнятних рівнів, якщо видатки бюджету «заморожуються», а номінальні доходи зростають внаслідок інфляції.

Однак, такий варіант має низку дуже негативних, навіть катастрофічних довгострокових ефектів:

По-перше, інфляція має персистентний характер. Є низка теорій, які пояснюють персистентність інфляції – від впливу зростання вартості одних товарів на собівартість інших до важливості інфляційних очікувань, які самі по собі можуть підживлювати інфляційні процеси. Якщо розігнати очікування, то потім для їх зупинки потрібно приймати дуже жорсткі заходи, які завдаватимуть ще більшої шкоди економіці і можуть суттєво загальмувати економічне відновлення, або й гірше – поглибити та розтягнути в часі рецесійні процеси.

По-друге, інфляція поглиблює соціальну несправедливість, адже страждають від неї насамперед найменш забезпечені верстви населення. Власники активів (нерухомість, валюта) від інфляції страждають менше бо вартість цих активів також зростає. А отримувачі пенсій і зарплат – у програшному становищі, бо виплати зафіксовані. Адже за ті ж самі кошти можна купити менше товарів і послуг.

По-третє, інфляція легко може призвести до порочного кола підвищення номінальних соціальних стандартів, девальвації і нової хвилі інфляції. У результаті формується так звана спіраль інфляції-девальвації-зарплат, що була дуже характерна раніше для латиноамериканських країн, і призводила до перманентних фінансових криз. До речі, розірвання цього порочного кола в таких країнах, як Чилі, Колумбія, Бразилія, Мексика, стало вагомим поштовхом до суттєвого покращення макроекономічного менеджменту та стрімкого економічного зростання. Навіщо нам повторювати негативний досвід, а не скористатися правильними рецептами макроекономічної стабілізації до настання кризи?

Таке порочне коло може легко стати результатом намагання політиків подолати негативні наслідки інфляції для населення шляхом підвищення соціальних стандартів. У результаті для того, щоб виплатити проіндексовані зарплати і пенсії – потрібно буде більше емісії. Тому виплати знецінюватимуться ще швидше, ніж їх підвищуватимуть. А це – втрата соціальної стабільності, другий фронт всередині воюючої країни.

По-четверте, втрата довіри до національної валюти, для відновлення якої знадобляться роки, а то й десятиліття, та й лише за умов нормалізації економічної політики. За умов високої інфляції, гроші спочатку втрачають функцію засобу заощаджень (заощаджують у валюті), потім функцію засобу виміру вартості (ціни встановлюються в більш стійких умовних одиницях, валюті і т.і.). На останньому етапі – гроші вже не виконують функцію засобу обміну. На ринках і магазинах починаються приймати іноземну валюту або переходить на бартер. Нормальний перерозподіл ресурсів стає неможливим – економіка занепадає.

По-п’яте, крах фінансової стабільності та втрата контролю над економічними процесами. Банківська система стійко витримала виклики перших місяців війни. Однак, значна девальвація, відплив ліквідності, втрата довіри – це неминучі атрибути емісії у значних обсягах. Коли економіка переходить на бартер або іноземну валюту і значною мірою – в тінь, у держави взагалі втрачаються важелі акумулювати та перерозподіляти ресурси, оскільки втрачається контроль над фінансовою системою. Яка відповідно не зможе більше бути опорою для перемоги в війні.

Тому загальний висновок – макроекономічна корекція за рахунок інфляції може бути лише в дуже обмежених масштабах. Адже зворотній варіант призведе до падіння доходів широких верств населення нижче порогу бідності, дестабілізації фінансової системи і врешті – до втрати обороноздатності країни.

Ми маємо чітко усвідомлювати, що навіть поточні 22,2% споживчої інфляції за рік – це суттєве скорочення, майже на 1/4, реальних наявних доходів громадян. При цьому, щоб не допустити більшої втрати доходів через інфляцію, ми були змушені витратити значну частину своїх резервів і суттєво підвищити процентну ставку.

Наш базовий (програмний) макроекономічний сценарій передбачає що загалом цього року інфляція перевищить 30%, наступного року буде близько 20% і лише в 2024 році знизиться до однознакового рівня. Тобто, за ці 3 роки купівельна спроможність гривні знизиться майже вдвічі.

І навіть для реалізації такого сценарію нам потрібно ще докласти чимало зусиль (інакше результати можуть бути набагато гіршими). Він передбачає такий графік емісії: викуп Національним банком ОВДП до кінця цього року в обсягах до 30 млрд грн на місяць, що відповідає узгодженій з урядом загальній сумі у 400 млрд грн, у 2023 році – обсяг емісії зменшується вдвічі, а в 2024 – вона припиняється взагалі.

А для цього потрібні рішучі заходи скорочення дефіциту бюджету. Наскільки б непопулярними вони не виглядали, їхнє свідоме і контрольоване застосування є найефективнішим варіантом пристосування економіки до війни на виснаження і забезпечення підґрунтя для перемоги. Тому владі потрібно брати на себе відповідальність і приймати непопулярні рішення, чесно пояснюючи суспільству необхідність відповідних кроків.

І дуже важливо не затягувати з цим, адже чим більші дисбаланси накопичуються, тим складнішими та болючішими будуть майбутні рішення.

Звичайно, в ідеалі варто робити необхідні, хоч і болючі та важкі, кроки завчасно - до того, як ситуація із загрозливої перейде в повноцінний кризовий сценарій.

Ми не окреслюємо тут конкретні рекомендації. Свою позицію щодо можливих кроків ми вже неодноразово озвучували у своїх попередніх публікаціях. Однак, ми усвідомлюємо, що Міністерство фінансів, і Уряд загалом, Парламент мають набагато більше експертизи в знаходженні оптимальних шляхів для керованого скорочення дефіциту бюджету.

Пом’якшити фінансовий тягар від цих кроків для нинішнього покоління можуть допомогти накопичені в минулому буфери (міжнародні резерви) та залучення ресурсу пост-воєнних поколінь. Перший ресурс – обмежений, і вже значна частина його використана.

У випадку з другим джерелом ресурсу мова йде про залучення фінансування за рахунок розміщення ОВДП на ринкових умовах. Розуміємо, що це збільшить видатки уряду на обслуговування держборгу в перспективі. Окрім того цей шлях дещо звузить можливості для відновлення, адже більше сплачених українцями податків та бюджетних доходів з інших джерел доведеться спрямовувати не на пост-воєнне відновлення, а на боргові виплати. Але а) цей процес можна контролювати і вибудовувати криву дохідності так, щоб не створювати боргових піків, вирівняти боргове навантаження на майбутні покоління, б) покупці облігацій в майбутньому будуть мати більше ресурсу, який зможуть використати для інвестицій чи споживання, в) інший шлях буде значно гіршим.

До того ж, для уряду емісія не порятунок, адже, коли НБУ викуповує ОВДП – уряд сплачує по ним відсотки.

Якщо зараз не підвищувати ставки і не залучати більше на ринку, то описані вище негативні ефекти від емісійного фінансування та інфляції будуть суттєво вищими. Якщо країна порине в хаос неконтрольованої емісії, девальвації та інфляції, краху фінансової системи, втрати обороноздатності, то майбутнім поколінням доведеться значно складніше і довше витягувати країну з цієї прірви.

Більш того, мова йде не тільки про те, щоб посилити «монетарну трансмісію», тобто збільшити ефекти від підвищення облікової ставки НБУ на дохідності державних паперів, що було майже автоматично налагодженим процесом у довоєнні час. Наразі, підвищення ставок за ОВДП - це можливість людям захистити свої заощадження та доходи в гривні від стрімкого знецінення, уникнути бідності.

Тому механізм внутрішніх боргових залучень треба суттєво посилювати, хоч і теж контрольовано. Однак, навіть якщо вартість обслуговування гривневих облігацій уряду наблизиться до поточного рівня облікової ставки, то все одно залишиться нижче очікуваних середніх темпів зростання номінального ВВП протягом наступних двох років. А отже з цього боку загрози для боргової стійкості внаслідок розбудови «фінансової піраміди» (або «гри Понці» в макроекономічних термінах) мінімальні. Натомість, враховуючи той факт, що частка державного і гарантованого боргу в іноземній валюті перевищує 60%, неконтрольована девальвація гривні набагато більше загрожує борговій стійкості.

Здавалося б, висновок щодо необхідності суттєвого обмеження емісійного фінансування та інфляційного податку на суспільство (через контрольоване скорочення дефіциту бюджету та збільшення його ринкового фінансування) – очевидний. Чому ж так часто країни потрапляють у пастку гіперінфляції? Згадаємо приклади міжвоєнної Німеччини, Угорщини, Сербії, Хорватії, Ізраїлю, Венесуели, інших латиноамериканських країн та самої України у 90-х.

Відповідь полягає у формальному розподілі повноважень між урядом, який відповідальний за виконання держбюджету, та центральним банком.

В Україні, як і в багатьох інших країнах, відповідальність за стабільність національної валюти, тобто інфляцію, законодавчо покладена на центральний банк. Але інструмент впливу на неї – в руках у уряду. Адже саме уряд своїми рішеннями визначає рівень бюджетного дефіциту та джерела його покриття. В умовах війни НБУ змушений закривати прогалину у фінансових потребах уряду своєю емісією, по суті опинившись у «заручниках» ефектів війни на бюджет та реакції фіскальної влади.

Зараз емісія – це апарат штучного дихання для важко хворого пацієнта, яким є наша економіка. Не фінансувати дефіцит бюджету – стикнутися з колапсом державних фінансів, коли зупиняться видатки на оборону, соціальну підтримку і пенсії.

Я ж мрію про те, щоб пацієнт одужав і зміг дихати на повні груди без штучної підтримки. Саме по собі це не станеться, потрібні рішучі кроки для оздоровлення нашої бюджетної та монетарної сфери.

Зараз НБУ погоджується на застосування цього "апарату штучного дихання" – тимчасове і обмежене емісійне фінансування. 

Водночас, на певному етапі негативні ефекти від монетизації починають загрожувати стабільності грошей, обороноздатності та монетарному суверенітету країни. Більш того, якщо використовувати таку підтримку занадто довго чи в занадто значних обсягах, виникає звикання, і пацієнт (країна) вже не може обходитися без штучної вентиляції легенів і втрачає можливість дихати самостійно (тобто керовано управляти бюджетом без емісійної підтримки).Війна не може бути виправданням бездіяльності, навіть навпаки – Extremis malis extrema remedia (складні часи вимагають складних рішень – лат.). Незважаючи на непопулярність таких складних рішень, зараз як ніколи важливо, щоб уряд взяв на себе політичну відповідальність і знайшов можливості для скорочення дефіциту бюджету та мінімізації емісійного фінансування дефіциту.

Тільки такі дії дадуть змогу забезпечити макрофінансову стійкість країни, що має бути фундаментом її обороноздатності у війні на виснаження. Лише об’єднання, спільне розуміння необхідних, хоч і важких кроків, згуртованість та спільна відповідальність всіх гілок влади перед обличчям зовнішнього ворога можуть забезпечити нашу перемогу на цьому фронті.

Кирило ШевченкоКирило Шевченко, Голова НБУ
Читайте головні новини LB.ua в соціальних мережах Facebook, Twitter і Telegram