Відчуваю велике задоволення від того, що моя книга «Між боргом і дияволом» тепер перекладена українською.
Хотів би подякувати пану Віталію Ломаковичу за ініціативу.
І зараз хочу розказати про основні аргументи, які виклав у книзі.
Після того я спробую поміркувати, яким чином це може стосуватися сучасного досвіду України. Хоча усвідомлюю, що не є експертом у макро- та мікроекономічних викликах, з якими ви стикаєтеся.
Про причини фінансової кризи 2008 року
Первинним приводом написати цю книгу для мене стала фінансова криза 2008 року. Вона дала досвід, стала викликом, збудила уяву, а інколи викликала побоювання.
Я дійсно очолив Управління з фінансового регулювання і нагляду Великої Британії 20 вересня 2008 року. Це сталося рівно через 5 днів після краху Lehman Brothers. Тож я став головою Управління в момент, коли вся світова фінансова система опинилася на порозі колапсу.
Колись я сказав, що це було як призначення капітаном "Титаніка" — після того як той зіткнувся з айсбергом, але ще не потонув. Адже тоді саме складалося враження, що світова фінансова система тоне.
Отже, написати книгу — щойно ми потрапили у кризу — мене почасти мотивувало бажання збагнути причини кризи 2008-го.
Багато з тих причин містилися в самій фінансовій системі. Я вважаю, що вони корінилися у надто спрощених і хибних економічних теоріях.
До кризи існувало усталене бачення, що спиралося на неокласичну економічну теорію. Згідно з ним, повна лібералізація фінансових ринків має призводити до зростання економічної ефективності.
Якщо подивитися на праці багатьох економістів і, звісно, експертів МВФ приблизно 80-х років — до 2008, — ми побачимо масу обґрунтувань, чому виникла нова модель фінансового посередництва, де гроші з’являються і розподіляються поза банківським балансом; про розвиток тіньової банківської системи, використання деривативів, складних VaR-моделей… побачимо багато аргументів, мовляв, усе це зробить фінансову систему більш ефективною в плані залучення капіталу на інвестиційні потреби.
І я збагнув, що більша частина цієї теорії була докорінно хибною. І що поширення торгівлі деривативами, розповсюдження складних схем генерації та розподілення кредитів через численні ланцюжки посередників аж ніяк не роблять фінансову систему безпечнішою. Навпаки — дедалі більше дестабілізують її.
Тож у частині книги, а саме в першому і другому розділах, ідеться про ці хибні теорії фінансової лібералізації і про те, що з ними не так.
Великою мірою моє життя з 2008 по 2013 рік було пов’язано з процесом глобального впорядкування, що мав на меті створення більш стабільної фінансової системи: такої, якій не нашкодила б криза, індукована всередині системи, як-от криза 2008-го.
Це впорядкування включало посилення контролю над торговельною діяльністю, контролю над деривативами; вищі коефіцієнти достатності капіталу для банків.
Вважаю, все це зробило нинішню фінансову систему набагато стабільнішою за ту, що існувала до 2008 року.
Тож не думаю, що найближчим часом ми зіткнемося з кризою, яка виникне в нетрях світової фінансової системи, з чимось на кшталт кризи 2008-го.
У міру того, як ми виходили з гострої фази тієї кризи, створюючи більш стійку систему, я зрозумів, що поза механізмами власне фінансової системи на світову економіку чатували й інші, макроекономічні виклики, що стали підґрунтям фінансової кризи-2008 і вповільнили процес відновлення після неї.
Ці макроекономічні, а не суто фінансові чинники належать до фундаментальної природи грошей, створення кредитів і заборгованостей. Щоб зрозуміти їх, мені довелося звернутися до основ економічної теорії. До природи грошей і боргів, яку теж здебільшого ігнорували в докризовій, неокласичній економіці.
Один із ключових чинників, що згадується в книжці, це надмірне збільшення обсягу боргів, особливо боргів приватних, які з’явилися між, скажімо, 1950 і 2007 роками – до кризи. Як, приміром, пишуть у своїй книзі Кармен Райнхарт і Кеннет Рогофф: «На цей момент минуло вісім століть фінансового божевілля». Автори показують, як кредити у розвинених економіках зросли з 50% ВВП у 1950 до 170% у 2007-му.
А в роботі економістів Алана Тейлора та Оскара Хорди вказано, що майже все це збільшене кредитування не призводило до інвестування нового капіталу в реальну економіку, натомість живило придбання нерухомості. Передусім нерухомості, яка вже існувала. Через це вартість нерухомості дедалі зростала: особливо вартість землі.
У більшості випадків роль банківської системи в розвинених економіках не така, як про неї пишуть підручники з економіки: «Приймати накопичення та ефективно їх інвестувати». Фактична її роль виявилася в тому, щоб «змащувати» конкуренцію між приватними особами та корпораціями за володіння обмеженими земельними ресурсами.
Як не дивно, саме це система й робить. Призводячи до формування великих обсягів боргів, які частково відірвані від процесу продуктивних інвестицій у реальний сектор. І це накопичення боргів, в поєднанні з особливостями самої фінансової системи, допомогло створити кризу 2008-го року. І що важливіше — створило ту важку ситуацію, в якій ми опинилися після кризи. Ситуацію, яку в 3-му, 4-му і 5-му розділах книги я змальовую як наслідки боргової кризи або понаднормову заборгованість.
Якщо ви створюєте великі обсяги приватного боргу, забезпеченого нерухомістю, то в разі фінансової кризи ви опинитеся в ситуації, коли вартість заставленого майна стає меншою від суми кредитів і приватний сектор матиме велике бажання позбутися банківських кредитів навіть ціною втрати придбаної нерухомості. Щойно приватний сектор спробує таке зробити, він штовхне економіку в обійми дефляції та недостатнього попиту. Саме це трапилося в розвинених країнах після 2008 року.
Що цікаво в макроекономічному вимірі — і це я описав у розділах 3, 4 і 5 — у таких умовах грошово-кредитна політика стає неефективною, адже тоді ставка кредитування падає до нуля: банки називають це нульовою нижньою межею. Коли вони більше не можуть стимулювати попит. Ставки за короткостроковими кредитами знижуються до нуля. Довгострокові ставки теж падають до нуля і продовжують падати під дією кількісного пом’якшення.
Але якщо ставки за кредитами уже низькі, вплив ставок на додатковий капітал в економіці дуже обмежений. У такій ситуації єдине, що утримує глобальну економіку та розвинену економіку на плаву — це великий бюджетний дефіцит.
Про бюджетний дефіцит як інструмент виходу із кризи і про досвід Японії 90-х рр.
І дійсно, на лондонській зустрічі Великої Двадцятки у квітні 2009 р. сторони погодилися, що найбільшим розвиненим країнам слід створити масштабні дефіцити бюджету, аби зберегти економіку. Але невдовзі після того, як країни почали створювати дефіцити, їх стало хвилювати збільшення державного боргу: приватний борг став зменшуватися, а державний — навпаки. Вони почали намагатися жорстко протидіяти цьому.
У середині 2010-х років це спричинило період уповільненого зростання та понаднормову інфляцію в розвинених країнах. Почасти це стало підґрунтям для зростання популістських настроїв у цей період.
Тож коли я писав цю книгу в 2015 і 2016 роках, я усвідомлював, що розвинені економіки світу — Єврозона, Велика Британія, Японія, США — зіткнулися з великим викликом у макроекономічній політиці. Він полягав у тому, що економіку неможливо було підтримувати в умовах значного і швидкого зростання номінального попиту. Неможливо було досягти навіть встановленого урядами рівня інфляції у 2%.
Це була фундаментальна проблема: як підтримати попит на гроші та номінальний попит за умов великої недержавної заборгованості та відсоткових ставок нижче від нульової позначки.
І, зрештою, я та інші переконалися, що Єврозона, Велика Британія та Сполучені Штати опинилися в ситуації, схожій на ту, в яку потрапила Японія після 1990-х. Де великий дефіцит держбюджету та кількісне пом’якшення стали невід’ємною частиною реальності.
До 1990 року Японія стикалася з різким збільшенням приватного боргу через неймовірний бум на ринку нерухомості. Тож у 90-ті це спричинило боргову кризу. Відтоді країна мала дефіцит держбюджету, адже приватний сектор економіки — корпорації та громадяни — мав великі надлишки коштів. Тому уряд мав планувати бюджет із дефіцитом, щоб досягти макроекономічного балансу та профінансувати масштабний викуп центральним банком урядових боргових зобов’язань.
Зараз японський центробанк володіє урядовими боргами в розмірі 100% ВВП.
І в останніх розділах книги я доводжу, що, радше за все, така політика буде в Японії постійною. Що ми ніколи не побачимо, як ці борги знову продадуть приватному сектору; що економіка країни продовжує функціонувати саме завдяки центробанку. В умовах, коли ставки за кредитами вже не спрацьовують як інструмент політики, центробанк утримує економіку за рахунок великого дефіциту.
Тож у 2015–2016 роках, коли я писав книгу, мене цікавили розвинені країни з низьким рівнем інфляції — нижчим за цільові показники. Я шукав відповідей, як змусити економіку працювати в умовах неефективної монетарної політики.
І я порушив своєрідне табу, якого дотримувалися центробанки та ортодоксальні економісти. Я довів, що в таких умовах неможливо відмовитися від великих бюджетних дефіцитів, постійно фінансованих грошима центральних банків. І що за таких умов таке фінансування не обов’язково призведе до гіперінфляції. А навпаки, вимагатиме утримувати інфляцію на рівні 2%, встановленому урядом і центральним банком.
І поки я писав, розмірковуючи над цією головоломкою — що робити, коли стикаєшся з надмірним борговим навантаженням — я дедалі більше переконувався в тому, що повільне зростання номінального попиту та низькі відсоткові ставки можуть бути спричинені більш фундаментальними чинниками. Це мене зацікавило, і я порушую це питання в книзі…
Про теорію тривалого застою
І якби я мав переписати її зараз, я ще більше зосередився б на теорії тривалого застою, яку висунули такі експерти, як Ларрі Саммерс, колишній міністр фінансів США, та інші економісти.
Наприклад, в останній праці стосовно переосмислення фіскальної політики Саммерс і Джейсон Фурман стверджують, що розвинені країни опинилися в ситуації, коли природний баланс реальних приватних накопичень і бажаних приватних інвестицій спричиняє постійний брак попиту і стабільно низькі відсоткові ставки. Ці експерти, як і я, помітили, що якщо подивитися не на короткострокові ставки, а на реальні довгострокові ставки — в Єврозоні, в Британії, в США, в Японії — вони невпинно знижуються з приблизно 4% у 80-ті роки до нуля або до негативного значення сьогодні.
І коли в економіці ми бачимо настільки довготривалу тенденцію — понад 30-річне падіння реальної відсоткової ставки — думаю, ми маємо шукати реальні чинники, що спричинили її, а не ситуативні причини, які виникають через політику центробанку, — ситуативні, формальні феномени.
Як пояснюють кілька дуже якісних робіт від Банку Англії і роботи Ларі Саммерса та інших: причиною могла стати глобальна зміна балансу між очікуваними накопиченнями та реальними інвестиціями. Високі заощадження були спричинені зростанням нерівності в усьому світі та успіхами в розвитку східноазійських економік. А низька інвестиційна активність пояснюється тим, що вартість капітального майна — інформації та високотехнологічних засобів — продовжує падати. Це спричиняє ситуацію, коли економіки всіх розвинених країн світу десятиліттями виглядатимуть, як економіка Японії – середовище, в якому приватний сектор більше накопичує, ніж інвестує, тож у ньому панує постійний дефіцит державного сектору.
Оскільки такий дефіцит може потребувати певного фінансування шляхом перманентного кількісного пом’якшення, яке ніколи не закінчиться, особисто я вважаю, що на розвинені країни, імовірніше за все, чекають не «ще кілька років», а можливо, кілька десятиліть ситуації, в якій довгострокові відсоткові ставки залишатимуться низькими або навіть від’ємними, в якій ми побачимо великі державні дефіцити, що розтягнуться на багато років, у якій ми матимемо операції з кількісного полегшення, які ніколи не припиняються.
Що із цим робити Україні?
Ось у якій ситуації, на мою думку, зараз Єврозона, Японія, Британія, США.
Але для України постає інше питання — що з цим усім робити країні, що не така багата, як Японія або Єврозона. Країні середніх, а не континентальних розмірів — не такій великій, як Єврозона чи Японія, чи США. Країні, яка в новітній історії мала досвід крайньої фінансової нестабільності та дуже високих темпів інфляції.
Тож думаю, важливо усвідомити — і на жаль, це факт, — що (системні) ступені свободи, доступні для країни середнього розміру з подібною історією, відрізняються від ступенів свободи, доступних для США чи Японії, чи то Єврозони.
Думаю, я маю два міркування щодо економічної ситуації в такій країні, як Україна, яка намагається нарощувати економіку та ВВП на душу населення.
Звісно, вона в іншому стані відносно класичних економік, що розвиваються. Тому що в минулому вона посідала одне з передових місць із технологій та розвитку. У певні періоди минулого. Втім зазнала відставання і тепер знову хоче наростити ВВП. Тож вона в іншій ситуації, ніж Корея чи Японія в період свого зростання у 60-70-х роках. Це інший виклик для побудови економіки та зростання, втім це — виклик розвитку.
Хочу висловитися стосовно мікроекономічного та макроекономічного аспектів для економіки країни середнього розміру.
Про мікро- та макроекономіку написано у розділах 7 і 8 моєї книги. У них я оповідаю про шляхи, якими такі країни, як Японія, Корея і останнім часом Китай, досягли швидкого економічного зростання та технологічного поступу. Цікаво, що у фазі швидкого зростання жодна з них не дотримувалася чистих неокласичних, неоліберальних схем, які визнають виключно вільні ринкові механізми для залучення капіталу. Усі ці країни певною мірою примушували чи стимулювали свої банківські системи інвестувати в те, що в цих країнах вважалося найпродуктивнішими формами інновацій і технологіями майбутнього.
У випадку Японії та Кореї в період їхнього швидкого зростання вони стримували банківську систему від інвестування у нерухомість. Китай навпаки — зараз зіткнувся з проблемою надмірних інвестицій у нерухомість. Центробанк і регулятор у КНР постійно намагаються стримувати їх, але це важко.
Головне, на чому я наполягаю в розділах 7 і 8 — що в процесі швидкого розвитку вони вкрай рідко користувалися підходами вільного ринку для залучення капіталу через банківську систему та кредити. Вони застосовували певні механізми для мінфінів, регуляторів, центробанків, що заохочували такі форми створення та розширення кредитування, які насамперед розвивали б інвестиції у виробництво, а не спекуляції з нерухомістю. Тому дуже цікаво подумати про те, який досвід із того могла б отримати Україна.
Про те, чи можете ви собі дозволити виключно вільні ринкові підходи, чи все ж таки мусите вдатися до певних директив і стимулів. Таких, які ми бачили в інших країнах, що розвиваються.
А друга річ — і на ній я завершу — це макроекономіка.
Деякі періоди швидкого розвитку в Кореї та Японії цікаві тим, що вони були пов’язані не з низькими рівнями інфляції, а навпаки — з помітною інфляцією – з шістьма, сьома, десятьма відсотками інфляції – і з високими темпами розвитку. Також ці періоди асоціюються з інструментами політики центробанків, які певним чином порушували табу емісійного фінансування. Ми зараз рідко застосовуємо такі інструменти, коли, наприклад, центробанк хоче рефінансувати надання кредиту приватним банком. Такі речі нечасто побачиш сьогодні. Але в деяких випадках центробанк напряму фінансує уряд, який інвестує у виробництво. Але проблема в тому, що це може активізувати інфляційні процеси. І, вочевидь, головна проблема такого підходу в тому, що за певних обставин так і стається. Хоча я довів, що емісійне фінансування в старанно визначених межах може відігравати (важливу) макроекономічну роль.
Також маю визнати, існують інші середовища, в яких сам факт того, що ми припускаємо можливість емісії, призводить до такої послідовності очікувань і дій, що спричиняють галопуючу інфляцію. Ось іще один виклик для економіки середнього масштабу з досвідом гіперінфляції.
Я вважаю, що Японія може мати великий дефіцит держбюджету вічно. І постійно вдаватися до емісій, щоб частково його фінансувати. Думаю, що вона продовжить викуповувати урядові облігації, центробанк продовжить викуповувати їх і ніколи не перепродаватиме їх приватному сектору.
Але якби я відвідав Аргентину, я порадив би їм бути неймовірно обережними з тим, що вони роблять чи хочуть робити з дефіцитом бюджету. Тому що в Аргентині, на мою думку, емісія призведе до коливань курсу. Це створить інфляцію, вона створить інфляційні очікування, що призведе до стимулювання номінального попиту і посилить інфляцію, всупереч реальній економічній ситуації.
Тож у чому різниця між Японією та Аргентиною?
У тому, що в Японії фінансування величезного дефіциту спирається на високі темпи накопичень в економіці, а не на зовнішнє фінансування. У тому і різниця між країнами з великим дефіцитом бюджету, що здебільшого покривається внутрішньо, і такими, що мають елементи зовнішнього фінансування.
Але річ ще й в історії та репутації.
Факт у тому, що за останні 30 років Японія мала дуже низьку або від’ємну інфляцію. Люди очікують від неї низької або негативної інфляції. Тож коли тамтешній центробанк проводить масштабне кількісне пом’якшення, ніхто не перетворює це на інфляційні очікування, які призвели б до дефляції, яка спричиняє ще більшу інфляцію. Тоді як у випадку з Аргентиною люди мають зовсім інші очікування.
Тож простий факт полягає в тому, що ступені свободи, доступні мінфінам і центробанкам — свободи використовувати нетрадиційні механізми для підтримки інвестицій у розвиток — для Японії чи от Америки, яка взагалі володіє резервною валютою — американським доларом — ширші, аніж для середньомасштабних країн з досвідом гіперінфляції.
Втім я не вважаю, що це означає нульову свободу. І сподіваюся, що моя книга допоможе осмислити деякі шляхи, якими Україна могла б використати регуляцію банківської системи; осмислити взаємодію між нацбанком і мінфіном для фінансування у виробництво в реальному секторі. Але пам’ятаючи, що це середньомасштабна країна з історією гіперінфляції, тож це доведеться робити з обмеженнями, які накладають зовнішні очікування. Що, як не сумно, стримують Україну більше, ніж взагалі існують для США чи Японії.
Тож сподіваюся, що мої коментарі стимулюватимуть дискусію.
Про те, чому сильні антикорупційні та інші інституції важливі для економіки
Абсолютно важливо мати чітку, дисципліновану структуру для макроекономіки та сильні антикорупційні та інші інституції для мікроекономіки.
І ось чому я про це говорю.
У частині моєї книги я стверджую, що чимало успішних економік відійшли від класичної моделі «стабільна валюта та вільний ринок». Тож якщо ви подивитеся на Японію та Корею у фазі швидкого росту, побачите, як вони залучали капітал шляхами, які лише почасти відповідали підходам вільного ринку, чи не так? Надавали преференції експортерам замість забудовників, підтримували певні технологічні розробки… Словом, порушували принципи вільного рику до залучення інвестицій на мікроекономічному боці.
На макроекономічному — вони час від часу дозволяли центробанкам напряму фінансувати банки. Позичали гроші у способи, які порушували сучасні табу, що стосуються принципу стабільної валюти. Знаєте ж — емісійний підхід і повна відмова центробанку від прямого фінансування кредитів або уряду.
Але цікаво, що все це залежить від певної міри довіри. До того ж існують інші держави, які відійшли від класичної схеми вільного ринку, моделі стабільної валюти і наробили лиха.
Тож як я вказую в розділі 7, Японія та Корея цілеспрямовано визначили сектори власних економік як такі, що мають розвиватися — певні сектори, певні галузі — і зробили вони це дуже ефективно.
А от якби ви потрапили на Філіппіни у 1970-х і 80-х, то фактично вони робили точно те саме. Просто більша частина грошей зникала в корупційних оборудках, якими займалися поплічники президента Маркоса.
Це вчить нас, що значення має не лише теорія, філософія, але реальне виконання.
Ви можете здійснювати мікрогалузеве регулювання, щоб стимулювати потрібні сектори економіки, так само як Корея та Японія. Якщо маєте сильні інституції. Але якщо у вас висока корупція, як на Філіппінах, то, технічно, ви можете все це робити, але отримаєте неефективне використання капіталу, що небажано.
Так само і в макроекономіці.
Абсолютно зрозуміло, що багато країн сьогодні відходять від абсолютних табу в фінансовій політиці. Давайте чесно, що відбувається в США і певною мірою в Єврозоні? Центробанки скуповують урядові облігації, покриваючи дефіцити держбюджетів. Бо якби ні — величезні дефіцити просто не існували б. Ось вам порушення табу.
Але ми знаємо й про інші порушення — в Аргентині, Венесуелі, Зімбабве, — які призвели напряму до гіперінфляції.
Тож на макроекономічному рівні проблема зводиться до того, чи можете ви збудувати достатньо сильні інституції. Чи зможете відійти від абсолютних табу, але не занадто. Або ж без того, щоб ринок подумав, що ви зробите все занадто.
Тож лише сила інституцій і сила дисципліни мають значення, коли йдеться про здатність відійти від неоліберальної традиції. Неоліберальна традиція — це абсолютно вільні ринки, повне, чітке й довічне відокремлення центрального банку від міністерства фінансів…
Для того, щоб відступити від цього, вам потрібні ефективні інституції на мікрорівні — щоб відступити ефективно. І ви потребуєте довіри до дисципліни – на макрорівні.
Тож я вважаю, що питання сильних інституцій — основне.
Про взаємодію з МВФ
Стосовно взаємодії з МВФ… та іншими потенційними міжнародними кредиторами…
Існує зв’язок між силою антикорупційних органів, силою інших інституцій і макроекономічною дисципліною. Припускаю, що оптимальна політика може вимагати більшої макроекономічної гнучкості, ніж застаріла традиція, якщо вам потрібно взяти курс на розвиток.
Подібне, як ми бачили, успішно застосовували інші країни. Як приклад завжди цікаво наводити країни Східної Азії — Японію, Тайвань, Корею. Вони демонстрували більшу макроекономічну гнучкість, аніж МВФ зазвичай дозволяє сьогодні.
Скористалися вони нею успішно, але МВФ та інші занепокоєні: бо якщо ці країни не встановлять макрофінансову дисципліну, гроші будуть витрачені в корупційний спосіб. І як я сказав, якщо ви подивитеся на досвід Індонезії або Філіппін, ви переконаєтеся, що вони діяли нераціонально, адже їхнє зовнішнє фінансування зникло в жахливих, витратних проєктах — зовсім не так, як у Кореї та Японії.
Тож думаю, ви бачите, що, з точки зору міжнародних фінансових установ, цей зв’язок (між силою антикорупційних органів, інших інституцій і макроекономічною дисципліною) цілком логічний. Але треба спробувати, щоб знайти правильний спосіб.
Якщо Україна зможе переконати їх, що вона інсталює потужні антикорупційні механізми, що вона матиме більші ступені свободи для того, щоб бути більш гнучкою…
Я думав про розміщення державних замовлень і про проблему, яка підводить нас до іншої — тотальної вільної торгівлі, тому що це ще одна царина, в якій превалює неоліберальна ідеологія, що аж ніяк не збігається з прикладами успішного і стрімкого економічного зростання, які ми бачили в минулому.
Неоліберальна ідеологія стверджує, що абсолютно вільні ринки і абсолютно вільна торгівля — в тому числі відсутність преференцій для місцевих держзамовлень — це шлях до ефективності, а відтак до розвитку.
Але коли ви дивитеся на Корею, Японію, то вони спершу розвивалися за високими митними бар’єрами. І так само було в Німеччині наприкінці 19 століття: величний період німецького економічного зростання означився високими тарифними бар’єрами. Та й економічне зростання США у 19 столітті спиралося на такі бар’єри. І якщо звернутися до великого американського економічного теоретика і першого міністра фінансів США Александра Гамільтона, то його філософія розвитку Америки була аж ніяк не моделлю тотальної вільної торгівлі.
Тож факт у тому, що чимало прикладів розвитку є прикладами використання преференцій заради місцевого розвитку, преференцій, які так чи інакше порушували принципи вільної ринкової моделі.
Доволі цікаво буде подивитися на сучасну Британію – Сполучене Королівство, яке в минулому було абсолютним екстремістом стосовно моделі вільної торгівлі.
Зараз ми залишили — ось-ось залишимо – Євросоюз. Наш уряд — і я його в цьому дуже підтримую — поставив вкрай чіткі екологічні цілі: розвивати наші чудові прибережні вітрові ресурси в Північному морі — це один із найбільших наших ресурсів – для того щоби звільнити від вуглецю нашу економіку. Наш прем’єр — і я підтримав його в цьому — дав чітку кількісну обіцянку, що ми побудуємо енергосистему, яка дозволить отримувати 40ГВт електроенергії з альтернативних джерел до 2030 року.
Це доволі цікаво, тому що як ви знаєте, уряд, який ставить кількісні цілі для певної технологічної галузі – це доволі серйозний відступ від неоліберальної теорії.
Утім наш уряд також намагається думати, що він робить для якнайбільшого забезпечення місцевої складової в ланцюгу постачань для розвитку цієї галузі. Тож він застосує певні види субсидій і допомоги, намагаючись побудувати ланцюжок місцевих постачальників для розвитку цього морського вітроенергетичного проєкту, а не покине його напризволяще, на розсуд вільного ринку.
Як ви знаєте, уряд Великої Британії — консервативний, орієнтований на ринок уряд, і зараз він говорить про кількісні показники та про розвиток місцевих постачань, що потребує певних місцевих преференцій. Тому на вашому місці я теж наполягав би на запровадженні низки місцевих преференцій у сфері державних закупівель.
Думаю, що це найлегший спосіб відійти від критеріїв вільної торгівлі.
Та компенсувати високі мита, які є серйозною перешкодою для ефективності. Але якщо ви наполягатимете на локалізації в закупівлях, вам точно доведеться переконати МВФ та інших, що ви маєте дуже міцні антикорупційні механізми.
Тому що кредитори вбачатимуть у цьому банальні зловживання.
Я маю на увазі, що кращими ви зробите свої антикорупційні механізми, то більше шансів матимете на використання інструменту локальних преференцій у держзакупівлях для стимулювання розвитку українського бізнесу — в тому числі малого та середнього — в усіх галузях економіки.
Тож думаю, ми розуміємо, що існує обов’язковий зв’язок між міцністю антикорупційних інституцій і довірою до них і ступенями свободи, що дозволяють користуватися певними видами субсидій або локальних преференцій, які, на мою думку, знадобляться для підтримки та розвитку української економіки.
Відповіді на питання
Чи вважаєте ви, що повна лібералізація транскордонних потоків капіталу є прийнятною для такої країни, як Україна, яка має слабку фінансову систему та потребує величезних інвестицій?
Слушне питання. І водночас непросте.
Буде цікаво подивитися на його підґрунтя — на азійську фінансову кризу 1997-98 рр. Незадовго до тієї кризи МВФ виявляв чітку тенденцію наполягати на повній і швидкій лібералізації рахунків руху капіталу — коротко- і довгострокових. Здається, це питання порушували на гонконзькій зустрічі МВФ 1997 або 1998 року. Зокрема, була пропозиція внести лібералізацію ринку короткострокового капіталу на догоду МВФ. І це була своєрідна кульмінація ідеї лібералізації короткострокового капіталу. Буквально тоді ж ми почали усвідомлювати певні вади такої ідеї. Адже те, що ми побачили, приміром, у Таїланді, було потенційно дестабілізаційним впливом потоків короткострокового капіталу.
Ми побачили великі потоки, що текли на ці ринки і спричиняли зростання цін на місцеву нерухомість. Ми також бачили вкрай небезпечні форми валютної несумісності у відомостях банків. Банків, що запозичували в іноземній валюті, в доларах, щоб потім позичати на будівництво нерухомості.
Номінація активів, зрештою, відбувалася в тайських батах — в місцевій валюті. І коли цей процес притоку капіталу на внутрішній ринок завершився і пішов у зворотному напрямку протягом двох років — 1996–1998 — це призвело до банкрутства банків, адже вони залишилися зі знеціненою нерухомістю, з позиками в місцевій валюті та з власними боргами в іноземній.
Із того, що трапилося в Азії, народилося більш зважене ставлення до потоків короткострокового капіталу. І це було правильно. Навіть МВФ багато років схилявся до думки, що не слід відразу відкривати ринки капіталу або ж робити це слід не в усіх випадках.
У своїй книзі я звернувся до різних досліджень, які показують, що доказів на користь переваг від короткострокових фінансових потоків не так уже й багато.
Я якраз шукав посилання на ці дані, але не можу їх знайти. Але пам’ятаю, що одне посилання було на одного дуже професійного індійського економіста. Він дослідив проблеми, спричинені швидкістю, з якою відбуваються зміни спекулятивних потоків, різницю між спекулятивними та довгостроковими потоками… Це є в розділах 2, 4, 5 моєї книги.
Тож я вважаю, що МВФ сьогодні менше схиляється до ідеї лібералізації ринків короткострокового капіталу, ніж 10-15 років тому. Там навіть розробили деякі документи, в яких визнали ці недосконалості.
Також є дуже цікава монографія французької економістки Гелен Рей про природу фінансово-кредитних циклів і їхні вади. Це такий цікавий розділ теорії, що потребує неупередженого підходу.
Я не знаю, як застосувати все це в сучасній українській ситуації. Але можу сказати, за чим я стежив би дуже уважно, наче яструб, на місці центробанку або регулятора. Чи не виникає десь у будь-якій формі небезпечна валютна невідповідність. Наприклад, коли українці беруть іпотеку в доларах або євро через низькі відсотки. Остерігайтеся цього! Бо така валютна невідповідність може виглядати нешкідливою певний час, але якщо українська валюта — навмисно чи ненавмисно — суттєво знеціниться, це призведе до катастрофи. Ми бачили таке в Угорщині та в інших країнах. Бачили різні форми невідповідності. Тому будьте дуже уважні в ситуації, коли корпоративні чи приватні споживачі намагаються отримати зиск із неприйнятної валютної невідповідності.
Але в цілому раджу дуже і дуже остерігатися потоків короткочасних грошей, бо це коли-небудь призведе до зростання вартості національної валюти, схожого на той, з яким колись боролися Бразилія або Чилі. Спочатку був період оптимізму та ентузіазму, бо їхні економіки генерували стрімке підвищення вартості тамтешніх валют. Це, своєю чергою, підірвало конкурентоспроможність національної промисловості, тож раптом оптимізм зник.
І, звісно, щойно ви втрачаєте вашу промисловість, швидко відновити її не можете. Подивіться на Чилі, яка має великі поклади міді та постійну небезпечну тенденцію місцевої валюти безпорадно коливатися залежно від цін на мідь. Роками вони встановлювали низки обмежень на притік капіталу в країну для того, щоб вирівняти ці коливання курсу.
Мені шкода, що я не можу детально перелічити всі риси нинішньої української ситуації. Але світовий досвід точно говорить на користь прагматичного й обережного підходу до лібералізації притоку короткочасного капіталу.
Рівень інфляції в Україні складає менше від 3% за 10 місяців поточного року, номінальна облікова ставка Національного банку складає 6% річних. Серед економістів ведеться жвава дискусія про те, що НБУ веде суперм'яку монетарну політику, знизивши ставку до 6% річних при річній інфляції менше від 3%. При цьому він уже 3 роки не викуповує на вторинному ринку, що дозволено законом, облігації внутрішньої державної позики Міністерства фінансів. Як ви вважаєте, чи дійсно НБУ проводить м'яку монетарну політику, і чи дійсно доцільно вживати всіх зусиль для утримання низької стабільної інфляції і нехтувати завданнями згладжування шоку від пандемії і стимулюванням економічного зростання?
Мені важко докладно коментувати політику НБУ без занурення в реальні деталі, але те, що ви описали, не видається мені аж надто м'якою монетарною політикою.
Якщо інфляція становить 3%, а номінальна відсоткова ставка — 6%, що дає реальну відсоткову ставку 3%, тож те, як ви все описали, здається доволі дисциплінованим підходом.
До того ж... НБУ не проводить операцій кількісного пом'якшення, як це робили центробанки в більшості економік світу і, до речі, деякі нові економіки, що розвиваються, роблять теж...
МВФ нещодавно видав дуже цікавий документ, у якому розглянув роль кількісного пом'якшення, в тому числі для економік, що розвиваються.
Як на мене, здається, що центральний банк – і я впевнений, вони сказали б, що це необхідно, витиснути інфляційні очікування з системи і забути про період високої інфляції... - що вони доволі успішно роблять це. Тому що онрим із зисків від такої довіри може бути отримання більшого ступеня свободи вже зараз.
Думаю, що одне з найцікавіших питань для такої країни, як Україна — це питання, яким має бути оптимальний рівень інфляції. Він на рівні 2% чи нижчий, як у Японії чи в Єврозоні?
У минулому ми спостерігали в низці економік, що розвиваються, економік, що прискорюються, що намагаються досягти найвищих рівнів ВВП на душу населення, ми бачили, що як правило, в них не було рівня інфляції чітко в межах 2%. Успішні країни часто мали інфляцію на рівні 5-10%. Наприклад, якщо взяти Туреччину, то вона роками показувала доволі високе зростання – без гіперінфляції, але й без надто низької інфляції.
Головне питання — і щодо нього точаться дискусії в економіці, — де та межа, на якій відносно високий рівень інфляції підживлює інфляційні очікування, а тоді інфляція виходить з-під контролю. У той час як деякі країни за довгі роки призвичаїлися працювати в умовах 5-10-відсоткової інфляції, інші виявили, що тільки-но вони доходили до того рівня, з'являлися інфляційні очікування і вони примножувалися.
Але мені здається, що Україна доволі далека від такого. Що вона наразі має доволі низький рівень інфляції. 3% – це точно абсолютно прийнятний рівень, і я впевнений, що немає нагальної потреби знижувати його. Адже важливий момент: якщо інфляція – 3%, а номінальна ставка – 6%, чи має зараз система достатньо довіри, яка дозволила б їй діяти більш вільно на межі — застосовувати інструменти та механізми, необхідні для підтримки інвестицій. І, скоріше за все, вона є.
Звісно, почувши від вас цифри — 6% номінальна ставка, 3% інфляція — я не називав би це автоматично й надто м'якою монетарною політикою. Вона здається стабільною.
Ще одне питання про інституції. Але не про антикорупційні і не про інституції регулювання чи протекціонізму, а про інституції у форматі, наприклад, банку розвитку або фондів для використання грошей. Тому що зараз Європа має план на 10 років, так званих "гелікоптерних грошей". Україна ж не зможе скористатися таким підходом для фінансування екологічних проєктів.
Ви розповідали, що Британія має морський енергетичний потенціал у 40 ГВт.
Україна, за підрахунками, має потенціал у 16 ГВт вітрової енергії на суходолі. Тож якщо Україна не зможе використати можливості європейського фінансування екологічних проєктів, для неї це стане великою втратою.
Я переконаний, що питання про банки розвитку надзвичайно важливе і цікаве. Адже якщо звернутися до базової теорії стосовно створення номінального попиту, який можна скерувати на споживання, на спекуляції з нерухомістю або ж на промисловий розвиток... Цей номінальний попит може народжуватися з низки різних джерел, наприклад, від приватних банків, які створюють кредити і гроші.
Але ми добре знаємо з досвіду, що приватні банки, якщо за ними не наглядати, мають природну схильність вкладати більшість цих коштів у будівництво нерухомості або спекуляції з нею. Тож ви маєте подумати, чи варто у своєму розвитку спиратися на кредити, створені приватними банками.
Ще один спосіб для уряду генерувати новий попит - це створювати дефіцит бюджету і фінансувати прямі інвестиції. Тож за певних умов — якщо інфляція та відсоткові ставки дуже низькі — його може підтримати центральний банк шляхом кількісного пом'якшення та монетарного фінансування. Але є в цьому і мінус: якщо немає дисципліни, все призведе до гіперінфляції.
Тому, власне, моя книга і називається "Між боргом і дияволом". Між мінусами приватного боргу, який намагається спекулювати нерухомістю. А "диявол" у цьому випадку — це відсилання до Мефістофеля з "Фауста" Гете, який підбурює імператора надрукувати так багато грошей, що провокують інфляцію. Тому я так назвав книгу.
Це вади грошей, створених державою, та вади грошей, створених виключно приватними банками. Між цими двома крайнощами банки розвитку — це дуже цікава альтернатива.
Як вони працюють: ви створюєте щось, що знаходиться на відстані кроку від уряду та політичного процесу, і таким чином можете стримати або обмежити небезпеку надмірного створення грошей. Адже ця структура може створити саме стільки грошей, скільки дозволяє її капітал. Вона дисциплінована. Але ви також можете їй сказати: "Твої повноваження — давати гроші в борг лише на промисловий розвиток. Тобі не можна йти і роздавати гроші на приватні іпотеки чи будівництво нерухомості, чи на спекуляції з нерухомістю, чи ще на щось".
Така базова теорія банків розвитку. І на мою думку, вони дуже важливі інституції.
Ми у Великій Британії якраз збираємося заснувати новий національний інвестиційний банк, який зосередиться на інвестиціях в екологічні проєкти для того, щоб сприяти розвитку такого інвестування в Британії. Важливу роль у проєкті відіграють Європейський інвестиційний банк і ЄБРР.
Тож я думаю, можливо, в ситуації з Україною, щоб знайти оптимальний шлях між небезпеками чисто приватного боргу та небезпекою того, що в разі неправильних дій буде порушено бюджетну дисципліну, було б доречно скористатися послугами національного банку розвитку з прозорим мандатом і прозорими інституціональними правилами. Для стимулювання фінансування промислового розвитку і, зокрема, екологічного розвитку.
Звісно, я думаю, що це дуже цікава проблематика для досліджень.
Узявши до уваги ваш практичний і теоретичний досвід, я попросив би вас прокоментувати Сучасну Теорію Грошей, яка зараз стає дедалі популярнішою в англомовному світі, у США та Великій Британії.
Сучасна Монетарна Теорія насправді не така вже й сучасна. Якраз про це я, зокрема, говорю в цій книзі. Це можливість монетарного фінансування за певних умов.
Іронія полягає в тому, що один із найчіткіших меседжів стосовно такої можливості був сформульований Мілтоном Фрідманом у статті 1948 року, на яку я посилаюся у книзі. У статті він заявив: "Навіщо ми маємо справу з цією складною тяганиною: центробанками, мінфінами, відсотковими ставками тощо?
Якщо ми хочемо розвивати економіку, то нехай фіскальна влада напряму випускає гроші. Якщо вона захоче збільшити номінальний ВВП на, скажімо, 4% у річному вимірі: 2% — реальне зростання і 2% — інфляція. І тоді, припустімо, з часом ми отримаємо стабільне відношення між грошовою масою і грошовим прибутком — стабільну швидкість обігу грошей.
Чому б тоді щороку — якщо це співвідношення 1 до 1 — чому б щороку не забезпечувати дефіцит бюджету на рівні 4% ВВП, який повністю покривався б за рахунок друку грошей? У такому разі грошова маса зростала б на 4%, номінальний ВВП зростав би на 4% і система була б абсолютно стабільною.
І це говорить не якийсь там божевільний соціаліст, не якийсь ультракейнсіанець... Це — Мілтон Фрідман зразка 1948 року. І вся суть монетарної теорії, як не парадоксально, це все Мілтон Фрідман.
І певною мірою моя книга твердить — не називаючи це Сучасною Монетарною Теорією — що існують обставини, за яких це можна зробити. Але далі я вказую — і я писав про це ще в листопаді 2015 р. в доповіді, яку я озвучив на щорічній конференції МВФ імені Жака Полака — я представив цю статтю, яка називалася "Монетарне фінансування — виключно політична справа". І ось що я мав на увазі.
Базові тези: ви можете — за певних обставин — вдаватися до монетарного фінансування. В деяких обставинах воно буде успішним і призведе до симулювання економіки. Усе це абсолютно зрозуміло і відносно легко пояснити. Адже все вже пояснено у Фрідмана.
Але проблеми, які виникають — це політичні проблеми. Як ви зможете здійснювати монетарне фінансування і при цьому зберігати дисципліну? І як зможете зупинитися, щоб не робити це надлишково? Хоча невеликі обсяги монетарного фінансування можуть бути непоганими, як ви зможете пояснити політикам, що не можна робити таке фінансування досхочу? Ось чому це виключно політична проблема.
У багатьох країнах вирішення цієї політичної проблеми, зрештою, призвело до виникнення табу. Вони сказали собі: «Нам було так важко — на рівні інституцій — припинити надмірно використовувати монетарне фінансування, що ми накладемо на нього табу — тобто ніколи більше не будемо використовувати його».
Це як уявити курця, який має достатньо дисципліни, щоб припинити курити по 20 цигарок за день. Але раз на місяць він викурює хорошу сигару — просто тому, що любить хороші сигари. Але є ті, хто знає, що єдиний спосіб кинути курити — це ніколи більше в житті не торкатися цигарок. Навіть однієї цигарки, хоча до раку легень вона не призведе.
Усе, як у житті: якщо якась річ викликає звикання, виявляється, що єдиний шлях побороти звичку — це встановити повне табу на неї.
Утім сучасна монетарна теорія вказує, що існують обставини, за яких монетарне фінансування може бути виграшним. Думаю, що я не погоджуюся з деякими людьми, які підтримують монетарне фінансування, саме через те, що вони не в змозі вирішити політичне питання, що стосується дисципліни помірного використання. І думаю, існує слушне побоювання, що деякі апологети монетарної теорії вірять, що вони відкрили, так би мовити, магічне дерево нескінченних грошей.
Тож головне в монетарній теорії — ви можете робити монетарне фінансування дисципліновано, у невеликих масштабах, у специфічних умовах – і отримати виграшний ефект. Але якщо використовувати його надмірно, воно призведе до негативних наслідків, які зруйнують позитивні. Тому вам слід запастися ще й політичною та інституціональною теоріями, щоб зрозуміти, як правильно ним користуватися.
А ці теорії набагато складніші за економічну, яка каже вам, що це можливо за певних обставин.
Чи могли б ви порадити інші книжки ваших колег, які варто було б перекласти українською для читання українськими політиками, що прагнуть змінювати, удосконалювати фінансову систему і економіку України?
Моя книга містить перелік літературних посилань. Більшість із яких доволі класичні. У тому сенсі, що це книги та статті, написані 17 чи 18 чи 100 або більше років тому.
Адже коли я дивився на ці праці, я збагнув, що більшу частину сучасної макроекономіки настільки обгорнули складними математичними викладками та моделями, що вона припинила бути чітким роздумом про первісну природу кредиту і грошей.
Тож серед робіт, які, на мою думку, прочитати найкорисніше, є книга шведського економіста на ім'я Кнут Вікселль "Відсотки і ціни", написана 1904 року. Адже він розмірковував про те, звідки беруться гроші.
І я також читав і посилався на дві статті: Джона Мейнарда Кейнса ("Трактат про гроші") та Фрідріха ван Хаєка. Вони цікаві тим, що більшість людей думає про Джона Мейнарда Кейнса та Фрідріха ван Хаєка як про повні протилежності в дискусії про економічну теорію. Але як виявилося, вони розмірковують над природою кредиту і грошей набагато глибше, ніж більшість сучасних фахівців із макроекономіки.
У фінальному розділі книги — в епілозі — я посилаюся на статтю, написану 2009 року професором Віллемом Буйтером, голландським економістом, який до того ж працював у відділі монетарної політики Банку Англії. Він назвав свою статтю "Про нещасливу марність останніх наукових досягнень монетарної економіки". І його аргументація полягає в тому, що сучасний аналіз так старанно упаковано в математику, що ми не завжди чітко бачимо сутнісні речі.
Словом, усі ці статті — посилання — містяться тут. І я рекомендував би вам почитати Вікселля, Кейнса, Фрідмана...
Але прочитати і Гаймана Мінскі. Прочитайте його працю про фундаментальну нестабільність приватного кредиту.
Я вважаю, що до 2008 року ми зробили суттєву річ: наклали абсолютне табу на створення надмірних боргів урядами та фінансування цих боргів центробанками. Ми взагалі заборонили таке. Але ми повністю проігнорували факт, що процес створення приватних боргів теж може спричинити проблеми.
І криза 2008 року була кризою, що виникла саме через проблеми приватного сектору економіки. Це зовсім не була криза, яку спричинив безвідповідальний уряд, що витрачав надто багато. І не центробанк, який дозволив інфляції вийти з-під контролю. Це була проблема виключно приватного сектору економіки.
А людина, яка написала про це, але була майже повністю проігнорована, це був Гайман Мінскі.
Як Україні стати більш привабливою?
Думаю, що знаю про Україну недостатньо, і для того, щоб радити, думаю, мені треба відвідати Україну. Тож сподіваюся, коли коронавірусна криза закінчиться, я знайду таку можливість.
Вочевидь, Україна володіє важливими ресурсами — аграрними, мінеральними... Але ми знаємо, що в економіках, які виростають до високих стандартів життя, природні ресурси не відіграють ключової ролі. Її відіграють людські ресурси, людські здібності та можливості, підприємництво, технології тощо...
Думаю, що питання, чи зможете ви побудувати зелену економіку - дуже важливе, тому що це був би вкрай важливий крок у майбутнє.
І я вважаю, що Україна розпочала свій шлях до розвитку з доволі високим рівнем людського капіталу — в сенсі технічної, інженерної, наукової підготовки. Це дуже сильні здібності, які потрібно розвивати далі. Це перспективно.
Мені доведеться закінчити з цим питанням. Тому що відповідь на нього потребує розуміння, які ви маєте джерела для конкурентних переваг. Але я маю недостатньо інформації для цього.