Міф № 1. В Україні існують високі ризики розгортання боргової кризи, викликані затвердженими параметрами державного бюджету-2021, які є далекими від оптимальних.
Оскільки Україна не оголошувала і не планує оголошувати дефолт, то говорити про кризу суверенного боргу є недоречним. Ситуація в державних фінансах України 2021 р. не підпадає під ознаки боргової кризи відповідно до критеріїв МВФ та Світового банку, де ознакою такої кризи є факт оголошення дефолту або переговорів про реструктуризацію державного боргу. Згідно даних МВФ та Світового банку в Україні криза суверенного боргу була лише двічі - у 1998 і у 2015 роках.
Звичайно, наслідки пандемії COVID-19 зумовили підвищення ключових фіскальних ризиків. Однак Україна зберігає доступ до міжнародних ринків капіталу, має ефективні програми кредитної підтримки з боку МВФ, ЄС, Світового банку та інших міжнародних партнерів. В цілому тенденції в сфері державних фінансів України 2020-2021 рр. мало чим відрізняються від загальносвітових тенденцій. Більше того, за окремими індикаторами фіскальний сектор України в 2021 р. виглядає навіть краще, ніж у середньому в групі країн з ринками, що формуються.
Так, дефіцит державного бюджету України 2021 становитиме близько 5,5% ВВП, а первинний дефіцит (тобто обсяг додаткових державних стимулів після сплати процентів – коштів, які безпосередньо спрямовуються в економіку) – 1,9% ВВП. Це значно нижче за показники дефіциту, які очікуються в країнах з ринками, що формуються: 9,2% ВВП за фактичним дефіцитом та 7,2% за первинним дефіцитом.
Дефіцит сектора загального державного управління та державний борг країн світу, % до ВВП
Джерело: МВФ, World Economic Outlook (October 2020), Міністерство фінансів України.
Аналогічна ситуація з параметрами державного боргу. Його відносна величина в Україні на кінець 2021 р. суттєво не відрізнятиметься від середніх показників відповідної групи країн (64,3% ВВП проти 65% ВВП). Більше того, бюджетом 2021 передбачається низхідна динаміка боргового навантаження в Україні, тоді як в більшості країн світу рівень державного боргу за підсумками 2021 р. зросте. Також слід зазначити, що в складі валового державного боргу обліковується майже 200 млрд. грн (або близько 5% ВВП) гарантованого державою боргу центрального банку, які у міжнародній практиці не враховуються при оцінці фіскальної стійкості та не включаються до фіскальних агрегатів, на які поширюються фіскальні правила.
Міф № 2. Фіскальна політика 2021 р. є «неправильною», оскільки в умовах відновлення економіки потрібно суттєво скорочувати дефіцит для того, щоб забезпечити «контрциклічний» ефект і зупинити «перегрів» економіки в умовах її посткризового відновлення.
Проблема авторів цього міфу полягає в їх неправильному розумінні суті контрциклічності державної політики. Якщо економіка стрімко відновлюється, але фактичний ВВП залишається нижче потенційного рівня, то ніякого перегріву економіки не відбувається. Для того, що б в економці країни спостерігався «перегрів» повинні спрацювати обидві з таких умов: 1) фактичний ВВП має знаходитися вище його потенційного рівня; 2) темпи річного зростання реального ВВП повинні бути вище «природних» (для України за даними НБУ такий «природний» темп зростання реального ВВП становить 4%).
Економіка може падати швидко, але подальше відновлення може відбуватися довго та поступово. В таких умовах скорочення державних видатків (до чого закликають автори міфу) буде мати не «контрциклічний», а «проциклічний» ефект, тобто призведе до поглиблення кризи. Про небезпеку передчасного скорочення фіскальних стимулів неодноразово заявляли такі міжнародні організації як МВФ, ОЕСР, Світовий банк.
Міф № 3. Державний борг України містить критично високу частку боргу в іноземній валюті, яку треба знизити до 20%, а то й менше. Висока частка валютного боргу в минулому була причиною погіршення фіскальної стійкості та виникнення боргових криз.
Частка валютного державного боргу дійсно є одним з критеріїв фіскальної стійкості і його зниження є актуальним завданням для України. Однак, згідно рекомендацій МВФ, прийнятною (безпечною) часткою валютного державного боргу для країн з ринками, що формуються, є значення до 60% загального боргу, а критичним рівнем валютного боргу є значення у 80% загального боргу. Значення ж валютного боргу нижче 20% означає лише низький рівень валютного ризику державного боргу, а не рівень, за якого зберігатиметься фіскальна стійкість.
Наприклад, в Грузії частка державного боргу в іноземній валюті становить 79%, Албанії - 53%, Румунії – 49%, Польщі – 28%.
В Україні нині частка валютного боргу становить 63% і це означає наявність високого ризику для фіскальної стійкості. Однак, слід взяти до уваги, що частка валютного боргу за підсумками 2020 р. є нижчою, ніж в 2015-2018 рр. і відповідає тренду її скорочення. До того ж в 2020 р. тренд підвищення частки валютного боргу був характерним для всіх країн з ринками, що формуються у зв’язку з активним задіянням антикризових кредитних програм міжнародних фінансових організацій, спрямованих на подолання наслідків пандемії. Тому говорити про загострення фіскальних ризиків, пов’язаних з поточною часткою валютного державного боргу є недоречним.
Слід також нагадати, що в економічній історії України висока частка валютного державного боргу жодного разу не була першопричиною боргової кризи.
В 1997-1998 рр. причиною боргової кризи була зависока частка нерезидентів в структурі гривневого державного боргу.
В 2008-2009 рр. в Україні взагалі не було боргової кризи державних фінансів. Більше того, державні фінанси України тоді виступали рятівником фінансової системи, де розгорнулась банківська та валютна криза. При цьому частка державного боргу в іноземній валюті на кінець 2007 р. становила 75% загального обсягу боргу (тобто значно вище безпечного рівня згідно рекомендацій МВФ).
В 2014-2015 рр. першопричиною суверенної боргової кризи була валютна криза, яка була викликана неадекватною валютною політикою та була посилена воєнною агресією Російської Федерації. При цьому частка валютного державного боргу на кінець 2013 р. становила 57% загального обсягу боргу (тобто в рамках прийнятного рівня згідно рекомендацій МВФ).
Натомість високі поточні фіскальні ризики в Україні пов’язані не стільки з надмірною часткою валютного боргу, але більшою мірою з високою вартістю обслуговування внутрішнього боргу. Адже в першому випадку ризик погіршення фіскальної стійкості матеріалізується лише за певних обставин (при різкій девальвації обмінного курсу), то в другому випадку – ризик діє вже безпосередньо.
Нонсенс поточної ситуації в тому, що Уряд за облікової ставки НБУ у 6% річних, маючи бюджет, виконаний близько до затвердженого плану, змушений запозичувати на внутрішньому ринку під 10-12% річних, що перевищує навіть процентну ставку за новими кредитами реальному сектору!
Якщо процентна ставка нових позик для держави перевищує темпи зростання номінального ВВП (як основного чинника формування податкової бази доходів), це створює безпосередній ризик порушення фіскальної стійкості. Однак, в умовах пандемії невиконання запланованих видатків загрожує зривом невідкладних програм антикризової підтримки економіки.
Саме тому протягом останніх років відбувається активне зростання більш дешевих валютних запозичень як в державному, так і в корпоративному секторах економіки. При цьому, якщо до кризи 2014-2015 рр. саме в державних фінансах спостерігалась найвища частка валютного боргу, то починаючи з 2014 р. після краху банківської системи, основним генератором валютних позик виступає сектор нефінансових корпорацій. Нині частка валютного боргу нефінансових корпорацій знаходиться близько до свого історичного максимуму – 74% від загального боргу підприємств (значно перевищуючи рівень 2007 року).
Це пояснюється тим, що процентні ставки за новими кредитами підприємств та позиками Уряду в національній валюті уже тривалий час перевищують 10% річних за інфляції на рівні 5% та за від’ємних реальних процентних ставок на світових фінансових ринках. Тому зростання частки валютних позик держави та підприємств зумовлюється перш за все надвисокою різницею між процентними ставками за внутрішніми і зовнішніми позиками (так званий «непокритий паритет»), який змушує економічних суб’єктів до пошуку більш дешевих позик на міжнародних ринках капіталу. Проблема формування адекватного співвідношення між базовою дохідністю та ризиком на внутрішньому фінансовому ринку відноситься до сфери безпосередньої компетенції органів грошово-кредитного регулювання.
Висновок
Ситуація в сфері державних фінансів України не є простою. Виклики пандемії додали шоків невизначеності для економіки України, яка ще з кінця 2019 р. знаходиться в стані рецесії. Незавершеність структурних реформ, ризики формування податкової бази та висока вартість обслуговування наявного боргу не дозволяють суттєво знизити вартість нових державних запозичень.
Однак, стабільність державних фінансів поступово покращується: план доходів державного бюджету 2020 було впевнено виконано, Україна зберігає продуктивну співпрацю з міжнародними фінансовими організаціями, успішно розміщуються нові комерційні випуски облігацій зовнішньої позики.
Проблемним питанням залишається розвиток ліквідного та місткого ринку внутрішніх державних запозичень. Однак, це питання потребує узгоджених дій з боку як фіскальних, так і монетарних органів України і має розв’язуватися комплексно в рамках реалізації стратегії розвитку фінансового ринку України.
2021 рік ставить перед Україною завдання, які потребують конструктивних та виважених кроків. Натомість пропагування апокаліптичних сценаріїв боргової кризи лише руйнує довіру суспільства до дій суб'єктів економічної політики.