ГлавнаяЭкономикаГосударство

Экономист Bank of America: В Украине есть крупные банки, проблемы которых остаются под вопросом

Вадим Храмов - вице-президент по глобальным исследованиям в Bank of America Merrill Lynch в Лондоне, главный экономист по Украине и стратег по рынкам Израиля, стран Восточной Европы и СНГ. До этого с 2010 по 2013 годы работал советником исполнительного директора МВФ в Вашингтоне от России, учился в Калифорнийском университете в Лос-Анджелесе, в Высшей школе экономики в Москве. Имеет степень магистра в области экономики Российской экономической школы и степень докторскую степень в области экономики Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе. Храмов также выполнял работы для Администрации президента России и представлял Россию на встречах G20 в 2013 году, говорится на его сайте. Более 10 лет работал преподавателем - сначала в школе, потом в Высшей школе экономики, Российской экономической школе и в Калифорнийском университете.

На прошлой неделе Вадим Храмов выступал на Одесском финансовом форуме. В перерыве между сессиями журналист LB.ua поговорил с экономистом.

Фото: fbp.com.ua

Чем занимается Merrill Lynch в Украине?

В основном мы занимаемся торговлей еврооблигациями Украины, квазисуверенными облигациями (например, такими считаются долговые бумаги Киева, Укрэксимбанка, и др. - ред.), внутренними облигациями и валютой. Понятно, что в последние полтора года объемы торговли валютой и внутренними облигациями сократились, поскольку есть ограничения на движение капитала, определенные риски и рецессия.

Как вы оцениваете сделку между украинским правительством и комитетом кредиторов?

Это была однозначно хорошая сделка для кредиторов. Но в любом случае, если посмотреть на динамику цен, кредиторы все равно потеряли деньги. 20% долга было списано, платежи отсрочены как минимум на четыре года по всем облигациям, поэтому (хотя сделка получилась и лучше, чем ожидали кредиторы) не надо говорить, что кредиторы на этом заработали. Наоборот. Было потеряно примерно 4-5 млрд долларов из 20, если оценивать по приведенной дисконтированной стоимости. Это все равно огромные потери.

Кредиторы пошли на уступки. Они изначально предлагали делать отсрочку платежей, без списания долга, и возможность платить позже. Но украинское правительство на это не пошло, и МВФ отказался — они требовали списания части долговой нагрузки.

Хорошо, что переговоры заняли не много времени — всего полгода. Мировой опыт показывает, что это довольно быстро. Сделка, о которой правительство договорилось с держателями ценных бумаг, скорее всего будет закрыта скоро.

В Украине многие жестко критикуют соглашение. Даже один из бывших министров финансов. Особенно критикуют бумаги-варранты, по которым Украина будет платить после 2021 года в случае бурного роста экономики.

Варранты используются во многих сделках, чтобы подтолкнуть кредиторов к сделке. Это так называемый sweetener, подсластитель. Хотя тут, я считаю, кредиторы могли бы согласиться на сделку и без варрантов.

Из-за того, что Украина настаивала на списании большой части долга, вопрос списания хотя бы части стал политическим. На списании настаивали и МВФ, и Госдепартамент США. Поэтому выбора не было, пришлось договариваться о компенсации списания 20% в виде варрантов.

Фото: www.facebook.com/minfin.gov.ua

Сколько по ним будут платить? На самом деле это очень высокорисковый опцион, поскольку никто не знает, каким будет ВВП Украины через пять лет. Плюс мы не знаем даже, где будут границы Украины через пять лет. С точки зрения внешнего инвестора оценить этот инструмент очень тяжело.

Можно подсчитать, сколько будет выплачено, при определенных условиях. Мы сделали все расчеты. По нашим прогнозам, если Украина будет расти менее 6% в год ежегодно, то платежи будут меньше 1% ВВП. Средние платежи по процентам по долгу, которые были раньше — 1,5-2 млрд долларов в год — это больше 1% ВВП. То есть при озвученных условиях (росте экономики до 6% в год) дополнительные выплаты будут сравнимы с процентами, которые были платили.

Много это или немного? Если страна растет 6% в год в долларовом выражении — то это как Китай. Пример Китая нам говорит, что с такими темпами роста можно платить такие суммы.

Понятно, если рост будет больше 10%, что маловероятно, то и выплаты будут большими. С другой стороны, по отношению к объему экономики, в процентном отношении, это все равно будут небольшие суммы.

Как будет решаться проблема 3 млрд долларов, которые Россия одолжила Украине при Януковиче? Российская сторона уже заявила, что не будет прощать украинцам 20%.

Понятно, что идет противостояние между Россией и Украиной на всех направлениях. Есть военный конфликт, есть геополитический конфликт, есть финансовый конфликт. Торговые связи с Россией поломаны. Доля экспорта в Россию упала с более 30% до 12%. Если произойдет блокада со стороны России в январе, когда будет подписана экономическая часть соглашения между Украиной и Европой, ситуация будет еще хуже.

Украина выбирает европейский путь развития, и, по мнению России, Запад должен ее поддерживать. Деньги, которые Россия давала Украине в долг, были даны на концессиональных условиях, под низкую ставку 5%. То есть в понимании России это не был частный долг — это был долг одного суверена другому.

Фото: Макс Левин

Понятно, что в Украине нет никакого желания платить, и это просто тяжело сделать в текущих условиях. Россия сказала, что не будет участвовать в реструктуризации, что деньги должны быть выплачены, поскольку они были выданы на оплату газа.

Как это будет решено? Есть несколько вариантов. Платеж России не будет сделан, и вопрос будет решаться в суде. Второй сценарий — МВФ переклассифицирует долг из частного в официальный, то есть долг суверена к суверену. По нашим оценкам, так и должно произойти. По международным стандартам эти 3 млрд долларов подпадают под классификацию суверенного долга. В этом случае из политики МВФ следует, что эти 3 млрд они должны будут выплачивать как часть программы Фонда.

Но этот долг все-таки был оформлен, как коммерческий? Это обезличенные долговые бумаги, размещенные на Ирландской бирже.

Есть несколько критериев. Кредит был дан по политическим причинам Виктору Януковичу. Часть этого долга ушла на оплату газа, часть денег куда-то пропала. Мы знаем, что 1,6 млрд долларов в январе 2014 года пошли на оплату газа. А оставшаяся часть куда-то исчезла, и Россия их так и не получила обратно за газ. То есть было политическое решение. К сожалению, деньги были даны предыдущему правительству. И здесь чисто политический вопрос, брать на себя обязательства предыдущего правительства или нет.

Вы правы, что юридически долг оформлен как еврооблигации. В то время было мнение, что проще его выпустить как частный долг, чтобы его можно было продать, чтобы был кросс-дефолт (досрочное предъявление к оплате, - ред.) на другие еврооблигации в случае невыплаты. Все это подпадает под стандартные бумаги, которые относятся к частному сектору.

С другой стороны, этот долг не торгуемый. Было политическое решение выдать эти деньги. И он был выдан на совершенно других условиях.

Кто это решает в конечном счете?

Решение будет делать МВФ, в совете директоров которого — Кристина Лагард уже сказала — будет отдельное совещание по этому вопросу. И там будет происходить классификация. Мы ожидаем, что это будет сделано после того, как реструктуризация основного долга будет закончена.

Фото: EPA/UPG

Соответственно, если этот долг классифицируют как официальный, есть два варианта. Или МВФ изменит свою политику кредитования, когда есть задержки в выплатах госсектору, и в этом случае будет hold out, задержка выплат для России. Решение этого вопроса, переговоры о реструктуризации займут много времени в суде. И второй вариант - политическое решение по согласию с Россией его реструктурировать на новых условиях или полностью выплатить и забыть об этом долге.

В любом случае от украинского правительства зависит мало?

Очевидно, что в текущий момент выплатить такую сумму очень тяжело. Или МВФ, или Евросоюз перечислят эти деньги, или заставят Украину выплатить. У этого решения нет никакой политической поддержки в Украине по понятным причинам, чем ситуация и усложняется.

Другой вопрос, что издержки, связанные с невыплатой, могут быть очень большими. Потому что будет hold out и процедуры, связанные с дефолтом, в Британском суде. Это может занять несколько лет. И в течение этого времени Украина не сможет занимать на внешних рынках.

То есть нет политической поддержки, нет денег, но если ничего не делать, не реструктурировать этот долг, то в экономике Украины ничего не изменится в лучшую сторону.

Если взвесить самое простое решение — сделку, которую предложили другим кредиторам (4 года отсрочки платежа, 20% списания, купон 7,75%), российский долг с отсрочкой, повышением ставки с 5% до практически 8% и небольшим списанием... получится практически то же самое.

И варранты тоже?

Да, и они получат варранты. В целом, получается, Россия попадает в ситуацию, когда и эта сделка им подходит. Но теперь у них нет политического решения это делать.

Что вы думаете о налоговой системе Украины?

Структура налоговой системы сейчас очень неэффективна. Мы знаем много простых примеров, когда даже обычные работники регистрируются как индивидуальные предприниматели и платят намного меньше налогов, нежели штатные сотрудники корпораций, включая социальные налоги. Это приводит к тому, что они более эффективны при меньших ставках. Поэтому упрощение налоговой системы и ее унификация — это правильный подход.

Фото: dumskaya.net

Что касается того, какими должны быть эти ставки и сколько налогов собирать — это вопросы риторические. Мировая практика показывает, что налоги собирают мало не потому, что они высокие или низкие, а потому, что их не платят.

Налоговые ставки можно повышать только тогда, когда вы уверены, что у вас собираемость 70-80%, как в Скандинавии.

Упрощение — это правильный шаг. Повышение или понижение ставок — это уже второй шаг, не такой принципиальный на первом этапе.

Если мы говорим об отдельных секторах, например, о добыче газа... Там налоговые ставки были подняты с 28% до 55%. Их, конечно, надо менять. Потому что просто инвестиций в эту сферу не будет.

Если индивидуальные налоги будут унифицированы, если будет желание их платить — налоговые сборы будут увеличены вне зависимости от того, повышена ставка или нет. Очевидно, понижать ставки в текущей ситуации очень тяжело, скорее всего их придется повышать.

Насколько важна дерегуляция всех процессов, в том числе налоговых?

У вас еще не все так плохо, как могло бы быть как например в других странах Восточной Европы. У вас нет сильных профсоюзов, нет законов о труде, которые мешают человека уволить.

В плане оплаты налогов — это не проблема, кто хочет платить налоги — тот их платит. Другое дело, что есть политические причины не платить, никто не любит платить налоги, особенно, если деньги уходят не туда.

Правительство Украины делает шаги в правильном направлении или нет?

Однозначно, в правильном – первые реформы энергетического сектора сейчас начались, снижается дефицит "Нафтогаза", происходит повышение тарифов на отопление - это тяжелая ситуация для населения, будет много тяжелых социальных эффектов. Пока украинское население еще не ощутило это на себе в полной мере, но когда с октября тарифы вырастут, это будет очевидно. И надо будет еще увеличивать в несколько раз, поскольку девальвация гривны привела к тому, что цены должны повышаться.

Фото: Макс Левин

С точки зрения борьбы с коррупцией, дерегуляцией, сокращением бюрократического аппарата — эти шаги еще должны быть сделаны. Но пока мы не видим этих шагов, но правительство обещает их сделать.

Сегодня и посол США говорил об этом. Более половины своей речи посвятил борьбе с коррупцией.

Мы, естественно, видим, что некоторые коррупционные схемы закрываются. Та же схема с "Укрнафтой" полгода назад — очень правильный шаг. Но нет примеров, когда бы были наказаны люди из прошлой власти за коррупцию. В Украине все об этом знают, даже имена называются публично. Для нас борьба с коррупцией выражается в количестве людей, которые понесли ответственность. Нужна серия публичных примеров. Пока этого нет. На прошлой неделе был один пример, но это исключение. Динамика реформ может измениться очень быстро, если не будет таких примеров.

Как вы оцениваете ситуацию на валютном рынке?

МВФ разрешил валютному курсу уйти, разрешил гривне сильно ослабиться. Но мы не видим результатов. Да, счет текущих операций подстроился. Но это произошло не за счет роста экспорта, а за счет падения импорта. Импорт сократился с 80 до 50 млрд долларов. Экспорт упал с 65 до 50. То есть все вместе падает. Есть высокие процентные ставки, есть ограничения по движению капитала. Ставку НБУ понизили, но внутренние ставки на межбанке огромные. 

Банковская система прошла большую чистку, но все равно есть крупные системные банки в стране, проблемы которых пока остаются под вопросом. Это очень большие политические вопросы. Как это решать — непонятно.

Нацбанк делает отличную работу в плане чисток. Однозначно они готовы к банковским рекапитализациям, если это необходимо. Они готовы идти на очень жесткие меры в плане предоставления или непредоставления ликвидности и национализации банков.

Плюс в плане динамики мы видим, что идет огромное падение объемов кредитования экономики через банки. Хотя уровень депозитов стабилизируется, по уровню кредитов дна мы еще не достигли. Уровень задолженности, невозвратов по кредитам — в районе 20% с лишним по официальным данным, но реально — примерно 40-45%. Это огромный объем, который держит банковскую систему и тянет ее назад. Еще одна проблема — кредиты связанным организациям - тоже огромные объемы. Эти все деньги не будут возвращены, если банк обанкротиться.

Фото: Макс Левин

Фонд гарантирования вкладов должен будет выплачивать вкладчикам таких банков в случае банкротства, а это нагрузка на бюджет. Это уже начало происходить, но это еще не закончилось.

Пока нет макростабилизации, пока нет роста, ситуация будет только ухудшаться.

Как Украине исправить ситуацию, как догнать более развитые страны?

Иностранные инвестиции — основа экономического роста и модель которую выбирали страны восточной Европы. В Украине такой пример был в 2000-х годах. Есть мало примеров, когда страна растет по каким-то внутренним причинам. Но фундаментальный рост возможен только при росте иностранных инвестиций.

Что в это время происходит с экономикой России? Это всех интересует в Украине по понятным причинам. Российский экономист Сергей Гуриев говорил, что запасов России хватит на два года, после чего придется резать бюджет. Что вы думаете?

Я разделяю мнение Сергея. Рецессия продолжается. Причины рецессии — не только санкции. В основном это падение цен на нефть. Нельзя сказать, что на экономику России повлияли только санкции.

В этом году падение до 3-4%, в следующем году или стагнация, или маленький рост. Если пессимистичный сценарий, если нефть марки Brent останется ниже 50 долларов за баррель, то скорее всего будет рецессия и в следующем году.

Центральный банк позволили курсу рубля ослабляться сильно, и это основной поглотитель шоков - shock absorber. Поскольку они дают курсу девальвироваться, экспортная выручка от нефти в рублевом выражении растет и пополняет бюджет. Инфляция постепенно будет уменьшаться уже.

Что касается фундаментальных вопросов, то уровень долга к ВВП России очень низкий, уровень внешнего госдолга близок к нулю. Частные компании сейчас выплачивают активно долги, уровень rollover (пролонгации долга) примерно 40%, за последний год они выплатили около 100 млрд долларов внешних долгов, долларовая ликвидность банковского сектора довольно большая. То есть мы на самом деле не видим проблем с этими долгами. Они их выплатят и перефондируются внутри страны в рублях. И, опять же, модель у них такая, что выручку они получают в долларах, а затраты в рублях. Все равно они получают прибыль.

России повезло, что она смогла избежать витка инфляции и дальнейшей девальвации. Если помните, курс был 70 рублей за доллар в феврале, и он ушел до 50 к маю. Был оптимизм, все в России говорили, что все нормально, скоро курс будет 40, но сейчас он опять больше 65 за доллар. Теперь оптимизма почти нет.

Фото: EPA/UPG

С точки зрения реальных доходов населения — они однозначно упали. Девальвация в два раза. Плюс инфляция, особенно по продуктам питания — это сильно ударило по населению.

Андрій ЯніцькийАндрій Яніцький, редактор економічного відділу LB.ua
Читайте главные новости LB.ua в социальных сетях Facebook и Twitter