График выплат внешних долгов
Украина в мире считается заемщиком "мусорной" категории. За все время независимости мы никогда не имели кредитный рейтинг выше ВВВ-, т.е. рейтинг инвестиционного уровня, и в ближайшей перспективе у страны нет возможности достигнуть этого уровня. Наша экономика слишком мала, очень слабо диверсифицирована и склонна к дефицитному бюджету и экономическим потрясениям. Поэтому от нашей страны возврата средств ждут всего две категории кредиторов: Международные финансово-кредитные организации (прежде всего, МВФ) и иностранные правительства, под гарантии которых Украина выпускала еврооблигации.
С МВФ мы не будем иметь никаких особенных проблем. Практически весь долг перед МВФ сегодня размещен в золотовалютных резервах НБУ, так что около 7 млрд долгов у нас в ближайшие годы обеспечены резервами НБУ. В итоге, мы имеем примерно такой график выплат:
- 2018 год – 2,586 млрд долл. США (1,113 млрд основной долг и 1,473 млрд обслуживание)
- 2019 год – 6,467 млрд долл. США (4,729 млрд основной долг и 1,738 млрд. обслуживание)
- 2020 год – 6,884 млрд долл. США (5,0 млрд основной долг и 1,884 млрд обслуживание)
- 2021 год – 6,342 млрд долл. США (3,925 млрд основной долг и 2,417 млрд обслуживание)
- 2022 год – 5,447 млрд долл. США (3,076 млрд основной долг и 2,371 млрд обслуживание)
Конечно, всех наших кредиторов интересует вопрос о том, как мы справимся с выплатами в 2019 году – в году, когда будут президентские и парламентские выборы. И еще большая интрига – это 2020-2022 гг., на которые также приходятся пиковые выплаты, но лягут они уже на обновленную коалицию и, вероятно, на обновленный Минфин и Кабмин в целом.
Простой план
Основная задача на 2018-2019 гг., которая стоит перед Кабмином, – не опозориться на внешних рынках и не допустить невыплат по долгам. Но это вовсе не означает, что нам нужно выплачивать все до копейки. Правительству нужно заранее озаботиться о рефинансировании этого долга, т.е. занять денег на внешних рынках для того, чтобы погасить старые долги.
Судя по тому, что в Кабмине обратились в МВФ за новой программой на 2019 год, чиновники это понимают и хотят сделать так, чтобы в 2019 году не пришлось рассчитываться с Фондом в полном объеме.
Та же стратегия скорее всего будет и по еврооблигациям: после того, как Фонд возобновит сотрудничество с Украиной, Минфин проведет новые займы для того, чтобы погасить старые. Реальность этой стратегии практически гарантирована, т.к. в портфеле потенциальных долгов у Украины есть: средства МВФ примерно под 4%, средства макропомощи ЕС под 0%, средства, полученные под гарантию иностранных правительств и международных организаций под 3-4% и, в конце концов, сделанные самостоятельно займы.
Многих смутило частное размещение полугодовых еврооблигаций Украины накануне праздников на 725 млн долларов под 9,1% годовых. Но я такой заем на рыночных условиях нахожу полезным, поскольку он наглядно показывает, чего стоит наша система управления госдолгом без поддержки МВФ и западных партнеров. В целом, небольшая сумма выпуска облигаций делает расходы по выпуску безопасными для бюджета.
Если Украина получит поддержку МВФ, то ставку по нашим новым еврооблигациям удастся сбить до 6,5-7%, что вполне приемлемо для начала реструктуризации портфеля по суммам и срокам. Вероятность успеха такого шага при поддержке МВФ составляет 99,9%. Без МВФ также можно делать новые долги, чтобы отдавать старые, но стоить это нам будет раза в два дороже и ляжет большой долговой нагрузкой на бюджет.
Неправильные ориентиры
Недавнее размещение евробондов под 9,1% порадовало меня своей наглядностью для тех, кто любит порассуждать на тему: "а есть ли жизнь без МВФ?". А вот стратегия управления госдолгом, которую не так давно утвердил Кабмин, меня несколько разочаровала. Причем сама стратегия как документ составлена довольно грамотно, но при ее публичном представлении случился конфуз. Премьер почему-то озвучил идеи "рассчитаться по долгам" и "уменьшить соотношение между госдолгом и ВВП". Оба эти слогана для развивающихся рынков 90-ых годов прошлого столетия устарели, они в принципе не могут быть целью работы с госдолгом.
Единственная цель управления госдолга на любом развивающимся рынке – это сокращение долговой нагрузки на бюджет, что вовсе не обязательно означает снижение соотношения между госдолгом и ВВП.
Проще говоря, правительство может и не уменьшать сумму госдолга, а, наоборот, ее увеличивать, но при этом должно растягивать сроки его погашения и любыми способами снижать ставки, по которым проводятся госзаймы.
Для примера, сравним Японию и Украину. В 2017 году соотношение госдолга к ВВП в Японии составляло 253%, а у Украины – примерно 62%. При этом правительство Японии платило по своим облигациям 0,1% годовых, а займы на 20-30 лет стали для правительства этой страны нормальным явлением. Мы же платим по украинским еврооблигациям без гарантий Западных партнеров 6-9,1%, и длинных бумаг в структуре нашего госдолга не так уж и много.
Таким образом, контролировать нужно не размер госдолга и его соотношение к ВВП, а соотношение стоимости обслуживания этого госдолга и ежегодных объемов погашения к доходам бюджета и к ВВП. Любопытно, что более подробное изучение стратегии Кабмина показало, что понимание того, как делать правильно, у наших чиновников есть, но вот на публике они почему-то обсуждали устаревающие бенчмарки.
Предвыборная реальность
Наша реальность такова, что при поддержке МВФ, Мирового банка и других наших Западных партнеров Украина не легко, но с очень высокой вероятностью успешно справится с проблемой выплат 2019-2022 гг. Помешать тут могут лишь выборы и смена власти на тех, кто не захочет работать по этому прогнозируемому сценарию. Хотя за наших будущих руководителей страны я переживать не буду – неприятие долгового сценария, который будет писаться в 2018 году, – это их будущие проблемы.
Второй важный момент – это девальвация гривны. Чем меньше уровень девальвации, тем проще Минфину обслуживать выплаты по внешним долгам, и тем увереннее будут вести себя нерезиденты в Украине, покупая наши долги. Фишка в том, что аналитики, которые обслуживают нерезидентов, смотрят не на рост реального ВВП, а на прирост номинального ВВП страны в долларах США. Конечно, если номинальный ВВП Украины в 2017 году вырос в долларах США на 20%, то такой рост позволяет экономике улучшать обслуживание долгов в иностранной валюте.
Наши западные партнеры обладают достаточным объемом ресурсов, чтобы рефинансировать все украинские долги до 2022 года включительно, но, думаю, делать они этого не будут из политических соображений. Фактор выборов ставит знак вопроса перед нашими кредиторами в отношениях с будущим правительством Украины. Поэтому я ожидаю, что "МВФ и Компания" нам помогут в рефинансировании долгов на 2018-2019 гг., а все, что выходит за 2019 год – это уже проблема нынешнего Минфина.
Вопрос был только в том, захотят ли нынешние чиновники Минфина делать что-то для долгов 2022 года, но с появлением стратегии управления госдолгом этот вопрос отпал. Стало очевидно, что Минфин будет работать над планом рефинансирования будущих долгов, даже тех, которые выходят за рамки горизонта выборов 2019 года.
Таким образом, если описанный выше сценарий состоится, то я не вижу ни малейших поводов для пессимизма и паники. Слабым местом сценария остается возобновление сотрудничества с МВФ, о котором мы узнаем уже в сентябре 2018 года. Однако я не верю, что МВФ бросит Украину в разгар кризиса в довольно нестабильном регионе и, в принципе, с неплохим портфелем долгов, который можно рефинансировать со значительным снижением цены.
Украинские долги слишком маленькие для МВФ, ЕС и США, а состояние дел в Украине слишком уж у всех на виду, чтобы Украина получила от Фонда в сентябре-октябре 2018 года отрицательный ответ.