Зазначене вказує на те, що в умовах війни монетарний режим інфляційного таргетування в Україні перестає бути ефективним інструментом для стримування росту цін. Монетарна трансмісія здатна передавати імпульси монетарної політики лише тоді, коли працюють підприємства та їх виробничі зв’язки, банківське кредитування відіграє помітну роль в бізнес-активності та ціноутворенні, а рівень добробуту населення дозволяє йому реагувати на зміни процентних ставок та коригувати на їх основі свою споживчу поведінку.
Натомість з початком війни немонетарні чинники суттєво посилили свій вплив на інфляційну динаміку в Україні. Загострення проблем безпеки та логістики призвели до випереджаючого зростання цін на продукти харчування, ліки, паливо, транспортні послуги. Так, лише за березень:
- продукти харчування подорожчали на 6,4% (в річному вимірі +19,6%);
- фармацевтична продукція – на 7,7% (в річному вимірі +13,0%);
- автомобільне паливо – на 7,7% (в річному вимірі +30,0%);
- транспортні послуги – на 2,6% (в річному вимірі +20,3%).
Слід відзначити, що ще до початку війни економіка України зазнавала впливу таких немонетарних чинників інфляції як зростання світових цін на енергоносії та інші сировинні товари, епідеміологічні втрати, запровадження ринкового ціноутворення в енергетиці. Зокрема, у лютому 2022 року річне зростання цін промислових товарів досягло рекордного за останні 27 років значення – 66%, в т. ч. послуги електро-, газо- та теплопостачання подорожчали в 2,5 разу, вартість сирої нафти і природного газу – в 2,1 разу, кам’яного вугілля – в 2,3 рази, продуктів нафтоперероблення – в 1,6 разу, продукції хімічної промисловості – в 1,5 разу.
Прискорення інфляції стало спільним глобальним трендом усіх країн світу в 2021-2022 роках. В країнах Єврозони річна інфляція в березні 2022 р. прискорилась до рекордного рівня у 7,5% проти 5,9 % у лютому (при цільовому значенні Європейського центрального банку на рівні 2%). У всіх країнах Східної Європи, які застосовують монетарний режим інфляційного таргетування, інфляція також перевищила цільові значення їх центральних банків, і в середньому становила 11%.
Ключовий внесок в прискорення інфляції здійснюють немонетарні структурні чинники: витрати на підтримку системи охорони здоров’я, стрімке зростання світових цін на сировинні товари, енергетична криза в ЄС, посилення воєнних загроз. Зокрема, в країнах Єврозони ціни на енергоносії для населення в річному вимірі зросли на 44%, передусім через здорожчання природного газу (в 2,3 разу) та нафти (на 75%). Також вагомим чинником інфляції також було монетарне фінансування економіки та експансивна фіскальна політика під час ковід-кризи.
В Україні інфляція значною мірою також є імпортованою, адже в довоєнній національній економіці імпорт газу, нафти та нафтопродуктів становив майже 45% від внутрішнього використання; енергоносії складали 9% в структурі споживчого кошика населення та 13% в структурі проміжного споживання економіки.
Варто зазначити, що в умовах воєнної економіки монетарні стимули вже не в змозі змінити споживчі/інвестиційні настрої населення та підприємств. Постійні руйнування об’єктів критичної інфраструктури (зокрема нафтопереробних заводів та нафтобаз) обмежують пропозицію товарів та ускладнюють логістику, що неминуче виливається в прискорення інфляції.
В таких умовах здатність ключової процентної ставки впливати на функціонування грошово-кредитного та валютного ринків, створювати антиінфляційні монетарні імпульси суттєво послаблюється. Відносна цінова стабільність воєнного часу більш ефективно досягається за допомогою тимчасового адміністративного контролю цін, валютних обмежень, раціонування продажів. За ланцюгом це впливає і на промислових виробників, пом’якшує вплив воєнних та зовнішніх шоків на внутрішні ціни.
Важливо враховувати, що внаслідок воєнних дій руйнується продуктивний потенціал національної економіки, знижується і без того низький рівень доходів населення. Нагадаємо, що навіть у мирному 2021 році валові заощадження населення України не покривали потрібних витрат, зменшившись за рік на 82 млрд. грн. (1,5% ВВП). А це означає, що під час та після війни сукупний попит буде залишатися пригніченим і не справлятиме надмірного впливу на інфляційні процеси.
Політика центральних банків Східної Європи
В 2020-2021 рр. 12 із 14 центральних банків країн Східної Європи для протидії інфляції розпочали цикли підвищення ключової процентної ставки. В 4 країнах цикли підвищення ключової ставки тривають уже понад 1 рік (див. табл.).
В середньому центральні банки країн Східної Європи підвищили свої ключові ставки на 3,0 відс.п. (в Україні +4,0 відс.п.). Лідерами підвищення ключової ставки були Молдова, РФ та Чехія, в яких підвищення становило +6,9, +4,8 та +4,3 в. п. відповідно.
Однак, в усіх країнах станом на березень 2022 р. інфляція все ще знаходиться значно вище цільового рівня (в середньому перевищення цілі становить 7,3 в. п.), а в 9 країнах з 12 інфляція продовжує прискорюватися, попри підвищення ключової процентної ставки. Це свідчить про те, що режим інфляційного таргетування має низькі антиінфляційні ефекти і в країнах Східної Європи.
Примітно, що в більшості країн Східної Європи (9 з 12) підвищення ключових процентних ставок відбувалося в умовах, коли рівень інфляції ex-post вже перевищував поточний рівень цієї ставки. Тобто, ужорсточення монетарної політики в основному мало не «випереджаючий» характер відносно інфляції, а «наздоганяючий». Іншими словами монетарна політика країн Східної Європи більшою мірою пристосовувалася до нових інфляційних умов, аніж намагалася проактивно впливати на рівень цін.
Немонетарний характер інфляції був і залишається основною причиною низької ефективності антиінфляційних монетарних заходів центральних банків в сучасних умовах. Надмірне підвищення процентної ставки в умовах шоків пропозиції призводить до небезпечного пригнічення попиту та зростання безробіття, що не усуває інфляційний тиск, а лише його консервує. Саме тому центральні банки провідних країн світу довго вичікують з підвищенням номінальних процентних ставок, зберігаючи реальні процентні ставки в суттєвому негативному діапазоні.
Нерозвиненість трансмісійного механізму є іншим ключовим фактором недієвості режиму інфляційного таргетування в країнах з ринками, що формуються. Низький рівень кредитування, низький рівень заощаджень, нерозвинені ринки державних облігацій – не дають змоги адекватно передавати імпульси процентної ставки до товарних ринків. Суб’єкти економіки у своїй діяльності переважно покладаються на власні кошти та меншою мірою залежать від зміни вартості грошей для банків.
Експерти Віденського інституту міжнародних досліджень (WIIW) також прийшли до висновку, що в нинішніх умовах загострення проблем постачання товарів (зокрема енергоносіїв) та невизначеності щодо економічного зростання дієвість грошово-кредитної політики в боротьбі з інфляцією є сумнівною.
Висновки
Колосальні втрати соціального капіталу та виробничого потенціалу обумовлюватимуть характер післявоєнної поведінки населення та бізнесу в Україні. В таких умовах поспішне повернення до повноцінного режиму інфляційного таргетування призведе до пригнічення ділової активності, обмеження приросту виробництва, консервування високого рівня безробіття. При цьому глибинні проблеми інфляції залишатимуться нерозв’язаними.
Націленість монетарної політики виключно на інфляційну проблематику не дозволятиме повноцінно включити банківську систему в процес післявоєнного відновлення економіки. Для активізації банківського кредитування в післявоєнній економіці варто звернути увагу на питання пом’якшення вимог фінансового регулювання та розвитку інструментів цільового пільгового рефінансування банківських кредитів, оскільки в зруйнованій війною економіці не буде ані адекватних предметів застави, ані «надійних» позичальників.
Тому основні зусилля післявоєнної монетарної політики слід спрямувати на підтримку розвитку фінансового посередництва та монетарної трансмісії, з метою якомога ширшого включення грошово-кредитних ресурсів у роботу реального сектору економіки. Це дозволить підтримати підприємницьку ініціативу, підвищити рівень зайнятості та поступово відновити дієвість каналів монетарної трансмісії, що в свою чергу в середньостроковій перспективі сприятиме посиленню антиінфляційної ефективності інструментів монетарної політики.