На днях произошло то, чего мы так долго ждали — Украина достигла предварительной договоренности о реструктуризации суверенного долга (суверенных и гарантированных сувереном еврооблигаций на сумму $18 млрд) – пока что, заручившись поддержкой комитета кредиторов, который представляет почти половину держателей бумаг. Теперь Минфину предстоит пройти через процедуру голосования на собраниях держателей облигаций по каждому из выпусков, только тогда можно будет говорить об окончательной точке в вопросе реструктуризации еврооблигаций. Предложение Минфин должен официально объявить до 23 сентября. Новые условия имеют несколько составляющих. Мы попробуем дать им оценку.
- Списание основной суммы долга составит 20%. Торги Минфин начинал с 40%-го списания номинала, кредиторы сначала не соглашались на списание вообще, потом заговорили о 5% и, наконец, после довольно длительного периода тишины, стала известна реальная цифра. Ожидания рынка колебались от 15% до 30%, и, хотя базовым сценарием для многих аналитиков было 25%, 20%-е списание вполне укладывается в эти рамки.
- Облигации будут обменены на новые бумаги, выпущенные сериями. Их погашение равномерно распределится с 2019 по 2027 года. Государство таким образом обеспечило себе равномерное распределение долговой нагрузки, без крупных погашений в пиковые годы.
- Процентная ставка по всем выпускам установлена на уровне 7,75% годовых. Если посчитать совокупную стоимость обслуживания долга по этой ставке, не принимая во внимание списание номинала – сумма практически совпадает с той, которую Украина выплачивала бы по бондам по ставкам, по которым размещала их до кризиса. С 20%-м списанием номинала эта сумма, естественно, будет на 20% ниже. То есть по сути списание номинала не обернулось повышением относительной стоимости обслуживания долга. Альтернативный вариант с плавающей ставкой мог бы теоретически быть предметом обсуждений, но для Украины он рисковал бы обернуться ростом стоимости обслуживания долга в долгосрочном периоде, если цикл повышения ставок в США все же начнется, несмотря на охлаждение мировой экономики.
- Самый сложный для оценок вопрос – вариант на рост украинского ВВП как "подсластитель" для инвесторов, согласившихся на снижение номинала и продление срока обращения бумаг. Он предполагает выплаты
держателям бумаг определенных сумм (15% или 40% от величины прироста ВВП, на которую он будет превышать, соответственно, прирост в 3% или прирост в 4%) в зависимости от динамики ВВП с 2021 до 2040
года. Для того, чтобы оценить потенциальные затраты Украины на выплаты по этому инструменту, необходимо составить матрицу сценариев с вероятностями того или иного прироста ВВП Украины в разные годы.
В период с 2021 по 2025 годы выплаты будут ограничены объемом 1% ВВП, также никаких выплат не предполагается вообще, если (1) ВВП будет ниже $125,4 млрд либо (2) его рост не будет превышать 3% в год.
Такой инструмент используется украинским правительством впервые, и его стоимость на рынке (а следовательно – размер дополнительного вознаграждения, которое получит инвестор) будет зависеть от ставки
дисконтирования и экономических прогнозов по росту ВВП Украины, инфляции и курсу гривны, и моделирования многомерной матрицы вероятностей по каждому из показателей. На позитивной стороне – создание
определенной "справедливой платы" за списание части долга, по принципу «вы поможете нам вырасти, мы отплатим вам за эту помощь». На негативной стороне – потенциальный объем выплат из бюджета, который
еще предстоит точно оценить.
Для того чтобы получить очень грубое понимание порядка цифр, которые стоят за этими условиями, можно произвести приблизительные расчеты по формуле, представленной Минфином (см. сноску 1 под текстом), исходя, например, из 3,5% роста реального ВВП, стабильного курса гривны и дефлятора в 5% (очень условные цифры, которые будут сильно изменяться в прогнозируемый период). В соответствии с расчетами, Украина может ежегодно тратить примерно 0,07% номинального ВВП текущего года на выплаты по варрантам. Это будет соответствовать ежегодно примерно в 0,5-1,1% от старого номинала долга в период с 2021 по 2040 годы. В сумме это даст 15,7% от старого номинала, что ниже уровня списания в денежном выражении, даже без учета (очень важного для такого длительного срока) дисконтирования платежей. Если прирост ВВП превысит 4% и составит, к примеру, 5% в год, а дефлятор будет на уровне 5%, то платежи, рассчитанные по второй формуле (см. сноску 2 под текстом), могут достичь 0,5% ВВП текущего года или 3,9%-10,2% от номинальной стоимости старого долга в год за 2021-2040 годы. Эти премии не кажутся чрезмерными, принимая во внимание крайнюю важность списания части долга и продления срока до погашения бумаг, а в особенности учитывая, что рост ВВП на уровне больше 4% много лет подряд маловероятен. Но в любом случае, получить понимание того, выгодна ли была для Украины сделка в этой части, можно, только сравнив объем списания и потери инвесторов в виде продления срока до погашения бумаг с ценой опциона.
- Нерешенным вопросом остаются "российские" еврооблигации – условия выплат по ним еще предстоит согласовать. Согласно опубликованным предварительным документам, Украина обязалась не проводить расчетов по необменяным существующим облигациям. Российские официальные лица при этом уже заявили, что не пойдут на уступки Украине. Украинская же сторона, выигрывая себе время, включила в предварительные условия новых бумаг фразу "положення щодо звичайних випадків невиконання зобов’язання будуть змінені таким чином, щоб держателі нових облігацій були належним чином захищені, а невиконання зобов’язань за необміняними існуючими облігаціями не становитиме перехресне невиконання зобов’язання за новими облігаціями", которая может означать как готовность Минфина судиться с РФ, ожидая ее согласия на условия реструктуризации, так и желание украинской стороны добиваться признания российского долга "одиозным".
Крайне важным последствием успешной реструктуризации для Украины, кроме самого факта облегчения долговой нагрузки, может стать разблокирование некоторых нормативных изменений, условием для успешного проведения которых была договоренность по внешним долгам, а также облегчение привлечения частного внешнего финансирования для компаний, что сейчас является безусловным позитивом для Украины.
Сноска 1: Если 3% ≤ прирост реального ВВПt-2 ≤4%, платеж = 15% х номинальный ВВП в гривнеt-3 х (1 + дефлятор ВВПt-2) х (прирост реального ВВПt-2 — 3%).
Сноска 2: Если прирост реального ВВПt-2 > 4%, платежt = 15% х номинальный ВВП в гривнеt-3 х (1 + дефлятор ВВПt-2) х 1% + 40% х номинальный ВВП в гривнеt-3 х (1 + дефлятор ВВПt-2) х (прирост реального ВВПt-2 — 4%).